경고 신호 (Warning Flags) > 하워드 막스 메모

경고 신호 (Warning Flags)

2010년 5월 12일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2010-05-12-warning-flags.pdf?sfvrsn=dfbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2010년 5월에 작성한 이 메모에서 투자자가 직면하는 두 가지 상충되는 위험인 '돈을 잃을 위험'과 '기회를 놓칠 위험' 사이의 심리적 시계추 현상을 분석합니다. 그는 2008년 금융위기의 공포가 불과 1~2년 만에 사라지고, 초저금리에 떠밀린 투자자들이 다시금 수익을 쫓아 위기 직전의 위험한 금융 관행(코버넌트 라이트, PIK 채권 등)을 부활시키고 있는 현상을 강력한 '경고 신호'로 규정합니다. 막스는 대중의 위험 회피 성향이 증발하고 낙관론이 팽배할 때일수록 예상치 못한 거시적 충격(예: 그리스 위기)에 대비해 방어적인 태도를 취해야 한다고 역설합니다.

주요 내용

• 끝없는 사이클과 두 가지 위험: 투자 시장이 정상적으로 작동하려면 '위험 회피(Risk aversion)' 성향이 필수적입니다. 하지만 시장이 호황일 때 투자자들은 '돈을 잃을 위험'을 무시하고 오직 '기회를 놓칠 위험(소외될 두려움)'에만 집착하여 비싼 가격에 자산을 사들입니다. 반대로 시장이 폭락할 때는 기회를 놓칠 위험은 잊은 채 돈을 잃을 위험에만 극도로 공포를 느껴, 사방에 널린 헐값의 자산(바겐세일)을 매수하지 못합니다.

• 불안감은 어디로 갔는가?: 2008년 신용 시장의 패닉은 불과 몇 달 만에 끝나고 빠르게 회복되었습니다. 그 이유는 연준(Fed)을 비롯한 각국 중앙은행이 금리를 0% 가깝게 내리고 막대한 유동성을 시장에 쏟아부었기 때문입니다. 안전 자산인 단기 국채의 수익률이 바닥을 치자, 투자자들은 필요한 수익을 얻기 위해 어쩔 수 없이 다시 위험한 행동(Riskier behavior)에 나서야만 했습니다.

• 시대의 징후 (위험한 관행의 부활): 투자자들의 위험 수용도가 다시 높아지면서 2007년 위기 직전의 위험한 대출 관행들이 시장에 돌아왔습니다. 채권자 보호 조항을 뺀 '코버넌트 라이트(Covenant-lite)' 대출, 이자를 현금 대신 추가 빚(채권)으로 갚을 수 있게 해주는 PIK(Payment-in-kind) 채권, 사모펀드가 빚을 내어 자신들에게 배당금을 지급하는 배당 차입(Dividend recaps) 등이 대표적인 경고 신호입니다.

• 예상치 못한 놀라움 (그리스 위기): 메모 작성 중 터진 그리스 부채 위기처럼, 시장을 진정으로 무너뜨리는 것은 사람들이 전혀 예상하지 못한 변수("Something else")입니다. 따라서 자산 가격이 내재가치 대비 비싸고 대중이 지나치게 편안함을 느낄 때, 투자자는 반드시 오류에 대한 충분한 안전 마진(Margin for error)을 확보해야 합니다.

인사이트

• 정책(원인)이 낳은 유동성과 투기 심리(결과): 중앙은행이 금리를 인위적으로 억누르고 막대한 자산을 매입하는 양적 완화 정책(원인)은 시장에 자본을 넘쳐나게 만듭니다. 자본이 흔해지면 안전 자산의 기대 수익률이 파괴되고, 이로 인해 투자자들은 수익률을 찾아 억지로 위험 곡선 밖으로 내몰리게 됩니다(1차 파급 효과). 결국 이 '기회를 놓칠 위험'에 쫓긴 대중의 조급함이 묻지마 투기 심리를 자극하여, 질 낮은 부실기업들에까지 막대한 자금을 공급해 주는 거대한 거품(2차 파급 효과)을 잉태하게 됩니다.

• 수요 폭발에 따른 채권자 권리의 헐값화: 연준의 개입으로 갈 곳을 잃고 쏟아져 나온 막대한 투자금(수요)은 조금이라도 이자를 더 주는 고수익 채권을 향해 맹목적으로 몰려들었습니다. 이처럼 묻지마 수요가 폭발하면 자본을 빌려주려는 사람은 넘쳐나고 질 좋은 채권(공급)은 귀해집니다. 그 결과, 기업(돈을 빌리는 쪽)은 굳이 까다로운 조건을 맞춰줄 필요 없이, 채권자의 통제권이 전무한 '코버넌트 라이트'나 이자 지급을 유예하는 PIK 조건으로도 너무나 쉽게 자본을 조달할 수 있게 되는 수요/공급의 심각한 왜곡이 발생합니다.

• 기형적 자본 조달과 현금흐름 검증 ("그래서 빚을 갚을 진짜 돈은 어디서 나는가?"): 사모펀드가 기업에 빚을 내게 하여 그 돈으로 배당을 챙겨가는 '배당 차입(Dividend recaps)'이나 이자를 빚으로 갚는 'PIK 채권'은 자체적인 현금 창출력과 무관하게 오직 시장의 유동성(외부 차입)에만 의존하는 기형적인 재무 구조입니다. 특정 기업의 건전성을 분석할 때, 화려한 이자율 이면에 "위기가 닥쳐 채권 시장의 문이 닫혔을 때, 이 기업이 영업 활동을 통해 자체적으로 벌어들이는 잉여 현금흐름(자본력)으로 이 부채를 감당할 수 있는가?"를 공시를 통해 철저히 검증해야만 훗날의 강제 청산과 붕괴를 피할 수 있습니다.