그것은 모두 큰 실수다 (It's All a Big Mistake) > 하워드 막스 메모

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그것은 모두 큰 실수다 (It's All a Big Mistake)

2012년 6월 20일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2012-06-20-its-all-a-big-mistake.pdf?sfvrsn=17bb0f65_6

개요

하워드 막스는 2012년 6월에 작성한 이 메모에서 투자 시장에서 한쪽이 큰 성공을 거두려면 반대편 거래자는 반드시 '큰 실수'를 하고 있어야 한다는 점을 강조합니다. 효율적 시장 가설과 달리 현실의 투자자들은 감정과 군중 심리에 휩쓸려 자산 가격을 잘못 매기는 오류를 범합니다. 막스는 오크트리의 부실 채권(Distressed Debt) 투자 성공 사례를 통해, 대중의 과도한 낙관과 극단적 비관이 만들어낸 가격 오류를 역이용하는 방법을 설명하며, 예측에 대한 맹목적인 과신을 버려야 한다고 당부합니다.

주요 내용

• 투자의 제로섬과 실수의 필수성: 거래가 성사된 후 구매자와 판매자가 모두 행복한 '윈-윈' 거래는 현실에서 드뭅니다. 한쪽이 자산을 본질 가치보다 싸게 샀다면, 다른 한쪽은 비싸게 파는 실수를 저지른 것입니다.

• 시장의 비효율성과 심리적 원인: 사람들은 편향에 사로잡혀 저평가된 자산을 외면하거나(예: 1999년의 가치주 외면), 자본의 경직성 때문에 마진콜 상황에서 헐값에 강제 매각해야 하는 등 비자발적인 실수를 저지릅니다. 또한 탐욕, 공포, 군중 심리는 펀더멘털과 무관하게 가격을 왜곡시킵니다.

• 부실 채권 투자의 원리: 오크트리 부실 채권 팀이 레버리지 없이 연평균 23%의 높은 총수익률(수수료 차감 전)을 낸 비결은 남들의 실수를 철저히 이용했기 때문입니다. 호황기에 대출 기관들은 리스크를 과소평가하여 무분별하게 대출(자본)을 제공합니다. 불황이 닥치면 채권자들은 공포에 질려 내재가치보다 훨씬 낮은 헐값에 이 채권들을 매도하며, 이는 훌륭한 매수 기회가 됩니다.

• 과신이라는 고전적인 실수: 사람들은 저마다 미래에 대한 의견을 가질 수 있지만, 문제는 자신의 의견을 100% 확신하며 그에 맞춰 행동할 때 발생합니다. 확실성과 가능성을 구분하지 못하는 과도한 확신은 투자에서 가장 치명적인 오류를 낳습니다.

• 헤징(Hedging)의 어려움: JP모건이 헤징 과정에서 막대한 손실을 본 사례처럼, 투자 위험을 상쇄하려는 시도조차 완벽하지 않습니다. 기초 자산 간의 상관관계 불일치(베이시스 리스크), 잘못된 헤지 비율, 유동성 부족 등으로 인해 헤징 역시 언제든 실패할 수 있습니다.

인사이트

• 원인과 결과로 보는 자본의 사이클: 이 메모는 '왜 우량해 보이던 자산이 부실해지는가'라는 현상의 원인을 정확히 짚어냅니다. 호황기에 채권자들이 맹목적인 자신감으로 부실한 사업에 돈(자본)을 너무 쉽게 빌려준 것(원인)이 결국 불황기의 연쇄 부도와 투매(결과)를 낳습니다. 특정 기업을 분석할 때, 그 기업이 조달한 현금흐름의 원천이 이성적인 심사 과정을 거친 것인지, 아니면 시장의 맹목적인 낙관에 기대어 지나치게 많이 빚을 진 것인지(장작 쌓기) 자본의 질을 철저히 확인해야 훗날의 폭락(결과)을 피할 수 있습니다.

• 수요와 공급에 따른 가격 오류 역이용: 모두가 낙관할 때("너무 적은 거래를 쫓는 너무 많은 돈")는 위험 자산에 대한 수요가 몰려 가격이 비싸집니다(오류 발생). 반대로 위기 시에는 아무도 사려 하지 않고 마진콜 등에 의한 강제 매각으로 공급만 쏟아져 나와 자산이 흔해지며 가격은 비정상적으로 싸집니다(실수 발생). 뛰어난 성과는 감정에 휘둘린 대중이 수요와 공급의 균형을 잃고 만들어낸 이 극단적인 '가격 실수'를 기꺼이 사들이는 데서 나옵니다.