그 느낌은 상호적이다 (The Feeling's Mutual) > 하워드 막스 메모

그 느낌은 상호적이다 (The Feeling's Mutual)

※참고: 제목은 뮤추얼 펀드(Mutual Fund)의 단어를 활용한 언어유희입니다.

2003년 10월 2일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2003-10-02-the-feelings-mutual.pdf?sfvrsn=47bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2003년 10월에 작성한 이 메모에서 카나리 캐피털(Canary Capital)의 뮤추얼 펀드 스캔들(시간차 매매 및 시간외 거래)을 계기로, 뮤추얼 펀드 산업 내부에 깊이 뿌리박힌 구조적인 이해상충 문제를 분석합니다. 그는 불법적인 스캔들 자체의 재무적 피해액보다, 펀드 운용사의 이익(수수료 극대화)이 고객의 이익보다 우선시되는 펀드 산업의 세일즈맨십, 독립성을 잃은 이사회의 감시 실패, 그리고 규모의 경제가 전혀 반영되지 않는 기형적인 수수료 구조가 투자자들에게 훨씬 더 치명적인 문제임을 객관적으로 지적합니다.

주요 내용

• 스캔들의 실체와 미미한 재무적 영향: 카나리 캐피털은 과거의 낡은 가격(NAV)을 이용한 '시간차 매매(Fund timing)'와 장 마감 후 발생한 호재를 반영해 거래하는 불법적인 '시간외 거래(Late trading)'를 통해 장기 투자자의 이익을 빼돌렸습니다. 그러나 막스는 이 스캔들로 인한 투자자 개인의 실제 재무적 손실(예: 전체 자산의 0.06% 수준인 1만 달러당 6달러)은 상대적으로 미미하며, 이것이 뮤추얼 펀드 산업이 가진 결함의 본질은 아니라고 선을 긋습니다.

• 수탁자 의무와 이해상충의 딜레마: 펀드 운용사는 고객의 이익을 최우선으로 해야 하는 수탁자(Fiduciary)임에도 불구하고, 실제로는 자산을 모아 수수료 수익을 극대화하려는 영리 기업이자 마케팅 조직으로 작동하고 있습니다. 이로 인해 운용사의 이익과 고객의 이익이 필연적으로 충돌하는 심각한 이해상충이 발생합니다.

• 독립 이사회의 감시 실패: 펀드 이사회는 투자자를 대신해 운용사를 감시해야 하지만, 현실에서는 운용사를 해고하는 경우가 전무하여 그 감시 기능이 '법적 허구(Legal fiction)'에 불과합니다. 상당수가 전직 운용사 직원 출신이거나 막대한 보수를 받는 이사회 멤버들은, 자신들의 자리와 수익을 잃지 않기 위해 운용사의 결정에 기계적으로 순응할 구조적 유인을 갖습니다.

• 마케팅의 폐해와 비용의 역설: 뮤추얼 펀드는 주로 과거 성과가 좋았던 '뜨거운(Hot)' 시장 섹터를 과대 포장하여 판매되는데, 이는 투자자들이 시장의 고점에서 자본을 투입하도록 유도합니다. 또한 펀드의 자산 규모가 커지면 규모의 경제가 발생하여 비용 비율이 낮아져야 함에도, 상위 25개 주식 펀드의 자산이 845배 증가하는 동안 평균 비용 비율은 오히려 0.64%에서 1.50%로 134%나 급등하며 투자자들의 수익을 심각하게 훼손했습니다.

인사이트

• 대리인 문제와 자본의 파괴 (인과관계): 펀드 운용사(대리인)가 고객(주주)의 수익 극대화보다 자사 펀드의 운용 자산(AUM) 확대와 마케팅에만 집중할 때(원인), 무리한 광고와 비효율적인 운영 비용 지출이 발생합니다(1차 파급 효과). 이는 펀드 자산이 기하급수적으로 늘어남에도 불구하고 운용 수수료 비율이 오히려 상승하는 모순을 낳으며(2차 파급 효과), 최종적으로 투자자에게 돌아가야 할 복리 수익과 자본을 영구적으로 파괴하는(최종 결과) 필연적인 인과관계를 보여줍니다.

• 수요와 공급 불균형을 낳는 군중 심리 ("가장 위험한 순간에 자본이 몰린다"): 마케팅과 세일즈맨십에 크게 의존하는 펀드 산업의 특성은 자본 시장에 극심한 수급 왜곡을 초래합니다. 언론과 마케팅이 과거 성과가 좋았던 섹터를 칭송하면, 투자자들의 막대한 자본(맹목적인 수요)이 한꺼번에 쏠리게 됩니다. 하지만 이미 자산 가격이 오를 대로 오른 상태에서 수요가 폭발하면, 기대 수익률은 완전히 증발하고 위험만 극대화되어 닷컴 버블 붕괴 당시처럼 맹목적으로 추격 매수한 대중이 거대한 손실을 떠안는 치명적인 수급 불균형이 발생함을 시사합니다.

• 현금흐름의 귀속 주체 팩트 체크 ("펀드의 비용은 누가 부담하는가?"): 진정한 수탁자라면 펀드가 벌어들인 이익이 오롯이 투자자에게 귀속되도록 해야 합니다. 그러나 현실의 펀드들은 새로운 투자자를 유치하기 위한 마케팅 비용을 기존 투자자의 몫에서 빼내어 지불하거나, 펀드 판매를 독려하기 위해 브로커들에게 높은 수수료를 뒷돈으로 챙겨주고 있습니다. 이는 펀드가 유지되는 데 필요한 '자생적 자본력'이 투자자의 부를 증식시키는 데 쓰이지 않고, 판매망과 운용사의 덩치를 불리는 데 전용되고 있다는 구조적 결함을 객관적으로 증명합니다.