누가 알았겠는가? (Who Knew?) > 하워드 막스 메모

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누가 알았겠는가? (Who Knew?)

1998년 1월 8일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/1998-01-08-who-knew.pdf?sfvrsn=2fbc0f65_6

개요

하워드 막스는 1998년 1월에 작성한 이 메모에서 1997년 아시아 금융위기(Asian meltdown) 발발 직전 자신이 내놓았던 유일한 예측이 어떻게 맞아떨어졌는지 회고합니다. 그는 시장의 미래를 정확히 예측하는 것은 불가능하지만 예상치 못한 '충격'이 반드시 발생한다는 사실은 알 수 있다고 객관적으로 지적하며, 아시아의 경제 붕괴와 디플레이션 우려에도 불구하고 사상 최고치에 머물러 있는 미국 주식 시장의 안일함과 맹목적인 낙관론을 경계해야 함을 역발상적 관점에서 설명합니다.

주요 내용

• 예측의 한계와 놀라운 충격: 특정 위기의 원인(예: 지정학적 충격, 경제 둔화 등)을 정확히 예측하는 것은 불가능하지만, 시장을 하락시키는 '투자자 신뢰의 저하'를 촉발할 예상치 못한 충격은 필연적으로 발생합니다.

• 강세장의 3단계: 강세장은 1단계(소수의 선견지명 있는 사람들이 개선을 믿음), 2단계(대다수 투자자가 개선이 진행 중임에 동의함), 3단계(모든 사람이 모든 것이 영원히 좋아질 것이라고 믿음)로 나뉩니다.

• 미국 주식 시장의 안일함: 아시아 통화와 경제가 자유낙하하고 디플레이션 우려와 기업 실적 둔화가 나타나고 있음에도 불구하고, 미국 주요 주가지수는 사상 최고치 부근에 머물러 있었습니다. 막스는 수많은 거시 경제적 불확실성에 대해 명확한 답을 알 수 없음에도 불구하고, 시장이 이를 무시하고 호조를 보이는 현상에 강한 의문을 제기합니다.

• 역발상 투자의 필수성: 시장의 사이클을 타는 유일한 방법은 대중과 반대로 행동하는 '역발상(Contrarian)'입니다. 아무도 낙관하지 않는 바닥에서 기회를 잡고, 모두가 영원한 호황을 믿는 고점에서는 위험 노출을 줄여야 합니다. "상황이 이보다 더 좋을 수 없다면, 논리적으로 상황은 그대로 유지되거나 악화될 수밖에 없다"는 현실을 직시해야 합니다.

인사이트

• 수급의 왜곡 (넘쳐나는 신뢰와 부족한 공포): 1998년 당시 시장에 가장 흔하게 널려 있던 상품(Commodity)은 다름 아닌 '투자자들의 신뢰(Confidence)'였습니다. 이처럼 시장에 맹목적인 낙관과 자본(수요)이 넘쳐나면 거시적인 위험이 증가하고 있음에도 자산 가격은 사상 최고치를 유지하게 되는 극단적인 수급의 왜곡이 발생함을 객관적으로 증명합니다.

• 원인과 결과 (영원한 호황의 믿음이 낳는 붕괴): "모든 것이 영원히 좋아질 것"이라고 맹신하는 강세장의 3단계 심리 상태(원인)는 투자자들을 무비판적인 매수로 이끕니다(1차 결과). 하지만 모든 악재가 무시되고 기대치가 최고조에 달한 상황에서는, 아주 작은 실망이나 외부 충격만으로도 시장의 신뢰가 무너져 거대한 하락(최종 결과)을 낳을 수밖에 없는 필연적인 인과관계를 보여줍니다.

• 펀더멘털의 팩트 체크 부재 ("이익 성장은 어디서 나오는가?"): 당시 투자자들은 아시아 위기의 파급 효과나 디플레이션이 미국 기업들의 원가 압박과 실적 둔화에 미칠 실질적인 영향(자생적 현금흐름의 감소 위험)을 철저히 계산하지 않았습니다. 기업의 잉여 현금흐름 전망에 대한 명확한 답변이나 검증 없이 과거의 성공에만 취해 높은 가격을 지불하는 것은, 펀더멘털을 배제한 채 심리에만 의존하는 매우 위험한 투자 방식임을 시사합니다.