누구나 아는 사실 (Everyone Knows) > 하워드 막스 메모

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누구나 아는 사실 (Everyone Knows)

2007년 4월 26일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2007-04-26-everyone-knows.pdf?sfvrsn=d3bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2007년 4월에 작성한 이 메모에서 투자의 역설을 다룹니다. 그는 대중(합의)이 보편적으로 진리라고 믿고 동의하는 가장 명백해 보이는 투자 아이디어가 실제로는 거의 항상 틀렸다는 점을 지적합니다. 특정 자산에 대중의 인기가 집중되면 가격이 과도하게 상승하여 본연의 수익 잠재력은 사라지고 오히려 위험이 커지게 됩니다. 막스는 남들이 보지 못하는 가치를 찾아내어, 대중의 외면으로 인해 가격이 내재가치보다 낮아졌을 때 매수하는 역발상(Contrarianism) 투자의 중요성을 객관적으로 설명합니다.

주요 내용

• 상식과 우량 자산의 함정: "모두가 좋아하는" 투자는 이미 과거의 성과가 좋았기 때문일 확률이 높으며, 이는 미래의 성과를 미리 당겨온 것에 불과합니다. 수많은 자본이 몰려들어 가격이 정점에 달하면 더 이상의 상승 여력은 사라지고, 군중의 마음이 바뀌어 매도에 나설 때 가격이 폭락할 위험만 커집니다.

• 가격의 중요성 ("가격에 상관없이 좋은 아이디어는 없다"): 1970년대 미국 최고의 우량주 모음이었던 '니프티 피프티(Nifty Fifty)' 사례처럼, 아무리 훌륭한 기업이라도 너무 비싼 가격에 사면 재앙이 될 수 있습니다. 반대로 파산한 기업의 채권이나 투기 등급(정크 본드)처럼 모두가 최악이라고 평가하는 자산도, 지나치게 낮은 가격에 매수한다면 훌륭한 투자 아이디어가 될 수 있습니다.

• 위험의 역설: 군중은 자산의 '질(Quality)'을 기준으로 위험을 판단하지만, 실제 위험은 '가격(Price)'에 의해 결정됩니다. 모두가 위험하다고 피하는 자산은 가격이 완전히 바닥으로 떨어져 오히려 가장 안전해집니다. 반면 모두가 안전하다고 맹신하는 우량 자산은, 아무도 위험을 요구(위험 프리미엄)하지 않아 가격이 극단적으로 높아지기 때문에 사실상 가장 위험한 자산으로 돌변합니다.

• 합의된 예측의 위험성: 1999년 당시 거의 모든 전문가가 주식의 연평균 수익률을 과거 데이터에 기반하여 "약 11%"로 확신했습니다. 하지만 자산의 수익률은 진입 시점의 '가격(예: P/E 비율)'에 크게 좌우되므로, 단순히 맹목적인 대중의 합의나 단기적인 과거 추세만 믿고 투자하는 것은 치명적인 결과를 낳습니다.

인사이트

• 군중 심리가 낳은 수요와 공급의 왜곡: 대중이 특정 자산을 "은탄환(Silver bullet)"이나 확실한 해결책으로 칭송하면, 막대한 자본(수요)이 한꺼번에 몰려듭니다. 이 맹목적인 수요 폭발은 자산의 가격을 철저히 왜곡하여 상승 여력을 고갈시킵니다. 반대로 하이일드 채권 초기 시절처럼 시장의 편견 때문에 모두가 매수를 거부하면(수요 실종), 자산 가격은 실제 부도 위험을 감안하고도 남을 만큼 터무니없이 싸져 오히려 투자자에게 수익(공급)을 안겨줍니다.

• 원인과 파급 효과 (안전하다는 믿음이 위험을 만든다): 어떤 자산이 우량하고 안전하다는 대중의 합의(원인)가 형성되면, 투자자들은 위험을 전혀 두려워하지 않게 됩니다. 이로 인해 자산 가격에 '위험 프리미엄'이 요구되지 않고 가격이 무한정 높아지는 파급 효과(1차 결과)가 발생하며, 결국 가장 안전하다고 믿었던 자산이 막대한 손실을 안겨주는 가장 위험한 자산으로 전락하는 역설(최종 결과)을 낳습니다.

• 수익의 근원과 현금흐름 팩트 체크: 막스는 기업이나 수익성 부동산은 이익과 임대료라는 자체적인 '수익 흐름(현금흐름)'을 기반으로 하지만, 금이나 예술품은 그렇지 않다고 구분합니다. 사모펀드 등이 기업을 비싼 가격에 인수할 때, 그 이면에 기업이 자체적으로 벌어들이는 '잉여 현금흐름(자본력)' 수익률이 턱없이 낮다면, 결국 이는 싼 이자의 빚(레버리지)을 무리하게 끌어다 쓰거나 나중에 더 비싸게 되파는 시장 환경에만 맹목적으로 의존하는 구조적 취약점을 안게 됨을 객관적으로 시사합니다.