다시 데자뷔 (Déjà Vu All Over Again) > 하워드 막스 메모

다시 데자뷔 (Déjà Vu All Over Again)

2012년 3월 19일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2012-03-19-d%C3%A9j%C3%A0-vu-all-over-again.pdf?sfvrsn=bbb0f65_6

개요

2012년 3월에 작성된 이 메모는 "역사는 그대로 반복되지 않지만, 그 운율은 반복된다"는 마크 트웨인의 격언을 중심으로 투자 시장의 순환성을 다룹니다. 하워드 막스는 1979년 주식 시장의 최저점에서 발표된 비관적인 "주식의 죽음(The Death of Equities)" 기사와 1990년대 강세장 정점에서 유행한 무한한 낙관론을 대조합니다. 이를 통해 대중이 최근의 추세가 영원할 것으로 착각하는 '외삽(Extrapolation)/편향(Bias)'의 위험성을 경고하고, 시장의 극단적인 심리가 빚어내는 가격의 왜곡을 짚어냅니다.

주요 내용

• 역사를 잊은 투자자와 외삽/편향의 오류: 투자자들은 시장의 순환성과 평균 회귀(Regression to the mean)를 잊고, 최근의 상승이나 하락 추세가 앞으로도 영원히 지속될 것이라고 맹신하는 경향이 있습니다. 1979년에 지난 10년간의 하락장을 보고 주식 시장이 영영 끝났다고 선언하거나, 1990년대의 높은 수익률을 보고 주식이 무조건 안전하다고 믿는 것이 대표적인 외삽/편향의 오류입니다.

• "이번엔 다르다"는 착각: 시장이 새로운 패러다임에 진입했다며 과거의 가치 평가 기준이 더 이상 적용되지 않는다고 믿을 때 거품이 발생하거나 깊은 바닥이 형성됩니다. 특히 과거의 폭락을 경험하지 못한 젊은 세대일수록 이러한 새로운 변화를 의심 없이 수용하며, 역사적 교훈을 낡은 것으로 치부합니다.

• 낙관주의의 측정: 어떤 자산이 저렴하고 훌륭한 투자 대상인지 판단하는 가장 확실한 방법은 그 가격에 '낙관주의가 얼마나 반영되어 있는지'를 평가하는 것입니다. 기업의 전망이 아무리 좋아도 투자자들의 낙관론이 가격에 너무 많이 반영되어 있다면 결코 좋은 거래가 될 수 없으며, 반대로 전망이 어두워도 가격에 낙관주의가 전혀 없다면 제한된 위험으로 큰 수익을 낼 수 있습니다.

• 극단에서의 군중 심리: 대중은 시장의 양극단에서 항상 틀립니다. 상승장 정점에서는 너무 긍정적이고, 하락장 바닥에서는 너무 부정적인 태도를 취합니다. 현명한 투자자는 표면적인 비관론을 넘어 감정에 흔들리지 않는 논리적 분석을 통해 진정한 가치를 발견해야 합니다.

인사이트

• 비관론이 낳은 수요 실종과 가격의 왜곡: 1979년 "주식의 죽음" 시기나 2012년 유럽 부채 위기 당시처럼 거시적인 악재가 시장을 덮치면, 주식에 대한 투자자들의 '수요'는 완전히 증발해 버립니다. 사려는 사람은 없고 팔려는 사람(공급)만 넘쳐나면서 주식은 시장에 흔해지고 가격은 극도로 싸집니다. 하지만 역설적으로 이처럼 수요가 말라붙어 자산 가격에서 모든 긍정적 기대가 빠져나간 극단적인 저평가 상태가 원인이 되어, 이후 역사상 가장 강력한 강세장이라는 결과를 낳는 상승의 동력이 됩니다.

• 현상 이면의 인과관계 파악: 자산 가격의 하락이라는 '결과'를 목격할 때, 그것이 기업의 펀더멘털이나 현금 창출력의 영구적인 훼손 때문인지, 아니면 단순히 투자자들의 공포에 의한 자본 유출 때문인지 그 '원인'을 명확히 추적해야 합니다. 1979년 당시 주식 가격은 내재된 자산 가치의 60% 수준까지 폭락했습니다. 이는 기업들이 내실을 잃어서가 아니라, 인플레이션이라는 거시적 요인과 과거의 부진한 수익률이 대중의 감정적 매도를 부추겼기 때문입니다. 이처럼 현상의 원인이 내재가치의 하락이 아닌 대중의 맹목적인 심리적 쏠림에 있다면, 이는 훌륭한 역발상 매수 기회로 연결됩니다.