도무지 알 수 없는 일들 (It's Greek to Me) > 하워드 막스 메모

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도무지 알 수 없는 일들 (It's Greek to Me)

2010년 7월 19일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2010-07-19-its-greek-to-me.pdf?sfvrsn=27bb0f65_6

개요

하워드 막스는 2010년 7월에 작성한 이 메모에서 그리스를 시작으로 번진 유럽의 국가 부채 위기(Sovereign debt crisis)를 해부합니다. 그는 국가의 막대한 부채와 적자가 위기의 '원인'이 아니라, 분수에 넘치는 생활 방식을 유지하려 한 구조적 결함의 '결과'이자 '증상'에 불과하다고 진단합니다. 나아가 이러한 방만한 복지와 차입에 의존하는 구조적 문제는 비단 유럽뿐만 아니라, 막대한 연금과 의료보험 부채를 안고 있는 미국과 여러 선진국 역시 피할 수 없는 현실임을 강력하게 경고합니다.

주요 내용

• 유로존 가입이라는 후광 효과 (Reflected Halo): 그리스의 자체적인 경제 규모나 현실을 고려하면 애초에 막대한 빚을 질 수조차 없었어야 합니다. 하지만 유럽연합(E.U.)이라는 거대한 공동체에 가입하면서, 독일 등 우량 국가들의 신용도를 빌려와(후광 효과) 인위적으로 낮은 금리에 자본을 무한정 조달할 수 있었던 것이 과도한 차입의 발판이 되었습니다.

• 부채는 증상일 뿐, 진짜 원인은 구조적 썩음: 국가 부도 위기의 본질은 빚 자체가 아니라 빚을 낼 수밖에 없는 구조에 있습니다. 그리스를 비롯한 위기 국가들은 낮은 생산성, 인구 노령화, 요람에서 무덤까지 책임지는 과도한 복지, 53세에 불과한 조기 은퇴 등 경제 성장과 역행하는 제도를 유지했습니다. 여기에 만연한 탈세와 지하 경제(현금 거래)가 더해져 세수는 바닥을 기고 있었습니다.

• 해결책의 딜레마 (평가절하의 불가능): 과거 국가 부채 위기 시 가장 쉬운 해결책은 자국 통화의 가치를 떨어뜨려(평가절하) 부채의 실질 부담을 줄이는 것이었습니다. 하지만 그리스는 유로(Euro)라는 단일 통화에 묶여 있어 통화 가치를 임의로 조정할 수 없었습니다. 결국 약소국들은 성장을 억누르는 가혹한 '긴축(Austerity)'을 받아들이거나, 우량국(독일 등)의 막대한 구제금융에 기대야만 하는 교착 상태에 빠졌습니다.

• 미국 역시 예외가 아니다: 막스는 미국의 거대한 재정 적자와 통제 불가능한 복지 프로그램(메디케어, 소셜 시큐리티 등) 역시 그리스와 본질적으로 다르지 않다고 경고합니다. 특히 캘리포니아나 일리노이 같은 주 정부들은 지급할 돈이 없는 막대한 연금 부채를 안고 있으며, 이는 궁극적으로 연방 정부의 연쇄 위기로 이어질 뇌관이 되고 있습니다.

인사이트

• 현금 창출력의 팩트 체크 ("그래서 빚을 갚을 돈은 어디서 나오는가?"): 그리스의 위기는 벌어들이는 수익(세수)보다 쓰는 돈(복지 혜택)이 압도적으로 많은 상태를 빚으로만 연명하다가 터진 사건입니다. 국가든 기업이든 이들이 내건 거창한 약속이나 신사업이 유지되려면, 이를 끝까지 지탱할 '자체적인 현금흐름(자본력)'이 뒷받침되어야 합니다. 자생적인 현금 창출력 없이 단순히 외부에서 돈을 빌려와(차입) 외형을 유지하는 구조는 자본 시장이 신뢰를 잃고 대출을 끊는 순간 곧바로 파산으로 직결됩니다.

• 단일 통화 시스템이 왜곡한 수요와 공급: 유로존 출범 이후, 투자자들은 '유럽연합 소속'이라는 타이틀만 믿고 펀더멘털이 부실한 그리스 국채에도 막대한 자본(수요)을 공급했습니다. 이처럼 맹목적인 수요가 몰리며 자본이 너무 흔해지자 그리스의 차입 금리는 비정상적으로 낮아졌고, 이는 국가가 책임을 망각하고 무분별하게 돈을 끌어다 쓰는 재앙의 씨앗이 되었습니다. 특정 자산군의 자본 조달 비용이 이례적으로 낮다면, 그것이 펀더멘털의 개선 때문인지 아니면 시장의 묻지마 수요가 만든 가격 왜곡인지 철저히 분별해야 합니다.

• 거시적 파급 효과의 연쇄 (원인과 결과): 그리스 한 나라의 방만한 재정 운용(원인)은 그들만의 문제로 끝나지 않습니다. 그들이 발행한 부실 채권을 독일이나 프랑스의 은행들이 대거 매입했기 때문에, 그리스의 디폴트 위기는 곧바로 유럽 전체 금융 시스템의 신뢰 붕괴와 신용 경색(결과)으로 이어졌습니다. 한 경제 주체의 부채가 다른 주체의 자산이 되는 거미줄 같은 현대 금융 시장에서는, 단일 사건이 어떻게 연쇄적인 파급 효과를 낳아 거시적 위기로 번지는지 그 인과관계를 입체적으로 추적해야 합니다.