또 다시 시작이군 (There They Go Again) > 하워드 막스 메모

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또 다시 시작이군 (There They Go Again)

2005년 5월 6일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2005-05-06-there-they-go-again.pdf?sfvrsn=5bbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2005년 5월에 작성한 이 메모에서 2000년 기술주 버블(닷컴 버블) 붕괴의 뼈아픈 교훈이 불과 5년 만에 잊혀지고, 당시 미국의 주거용 부동산 시장에서 또 다른 거대한 투기적 거품이 형성되고 있는 현상을 분석합니다. 그는 극심한 저금리 환경 속에서 수익에 굶주린 투자자들이 어떻게 이성을 잃고 무분별한 투기에 뛰어드는지 지적하며, '부동산 가격은 결코 떨어지지 않는다'는 맹신이 낳은 시장의 과열과 구조적 붕괴 가능성을 객관적으로 경고합니다.

주요 내용

• 짧은 기억력과 투기의 부활: 투자자들의 기억력은 놀라울 정도로 짧습니다. 기술주 붕괴로 막대한 손실을 입었던 사람들이, 저금리로 인해 전통 자산의 기대 수익률이 낮아지자 다시 수익을 쫓아 부동산 시장에서 과거와 똑같은 묻지마 투자와 단기 매매(Flipping) 행태를 반복하고 있습니다.

• 부동산 불패 신화의 논리적 오류: "주택 가격은 전국적으로 동시에 하락한 적이 없다"는 과거의 데이터가 미래의 절대적인 안전을 보장하는 법칙으로 오인되고 있습니다. 이는 과거 Nifty Fifty(우량주)나 기술주 버블 당시 "어떤 가격에 사도 무조건 오른다"고 믿었던 대중의 합의된 착각과 완전히 동일한 오류입니다.

• 극단적 레버리지와 위험한 대출 구조: 투자자들은 이자만 납부하는 대출(Interest-only loans), 변동금리 주택담보대출(ARM), 계약금이 전혀 없는 100% 대출 등 극단적인 형태의 부채를 끌어다 쓰고 있습니다. 대출 기관들 역시 시장 점유율을 차지하기 위해 앞다투어 대출 기준을 낮추며 위험을 방치하고 있습니다.

• 거시 경제적 파급 효과의 우려: 최근 몇 년간 미국 경제의 성장은 주택 가격 상승으로 인해 소비자들이 집을 담보로 돈을 빌려 소비를 늘린 '부의 효과(Wealth effect)'에 크게 의존했습니다. 만약 부동산 거품이 꺼진다면 이 효과는 역전되어 소비 급감과 거시 경제 전반의 심각한 둔화로 이어질 수 있습니다.

인사이트

• 가수요의 폭발이 낳은 수급의 치명적 왜곡: 당시 부동산 시장의 가격 급등은 거주라는 본연의 '실수요'가 늘어서가 아닙니다. 오직 가격 상승을 기대하고 단기 차익을 노리는 투기적 '가수요'와, 시중에 넘쳐나는 싼 이자의 빚(자본 공급)이 결합되어 만들어낸 수요의 폭발이었습니다. 이러한 맹목적인 투기 수요는 시장의 심리가 꺾이고 가격이 하락세로 돌아서는 순간, 순식간에 매도 물량(공급 폭탄)으로 돌변하여 자산 가격을 붕괴시키는 치명적인 수급 왜곡 현상을 잉태합니다.

• 인과관계의 연쇄 (저금리가 낳은 재앙의 씨앗): 연준의 이례적인 초저금리 정책(근본 원인)은 투자자들을 고수익(위험) 추구로 내몰고 부동산 대출 이자를 크게 낮추었습니다(1차 결과). 이로 인한 주택 가격의 상승은 대중의 투기 심리를 자극하여 감당할 수 없는 빚을 지게 만들었고(2차 결과), 이는 훗날 금리가 정상화되거나 집값이 정체될 때 차입자들의 연쇄 부도와 금융 기관의 부실화라는 거대한 파괴(최종 결과)를 필연적으로 촉발하는 뚜렷한 원인-결과의 궤적을 보여줍니다.

• 현금 창출력의 부재와 외부 환경에 대한 맹신 ("그래서 빚을 갚을 진짜 돈은 어디서 나오는가?"): 이자만 내거나 계약금 없이 집을 산 대출자들은 애초에 본인의 근로 소득(자체 잉여 현금흐름)으로 대출 원리금을 상환할 능력이 전혀 없었습니다. 이들은 오직 '낮은 금리의 유지'와 '주택 가격의 끝없는 상승'이라는 외부 요인에 기대어, 나중에 집을 더 비싸게 팔거나 대환대출(Refinancing)을 하겠다는 가정하에 빚을 냈습니다. 결국 자체적인 자본력이 없는 상태에서 자금 조달 창구가 막히는 순간, 이들은 즉각적인 파산에 이르게 됨을 입증합니다.