모든 것이 좋다... 정말로? (It's All Good... Really?) > 하워드 막스 메모

모든 것이 좋다... 정말로? (It's All Good... Really?)

 

2007년 7월 30일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2007-07-30-its-all-good-really.pdf?sfvrsn=97bc0f65_6

 

개요

하워드 막스가 서브프라임 모기지 사태로 인해 신용 시장의 호황이 멈추고 본격적인 하락세가 시작되던 2007년 7월 30일에 작성한 메모입니다. 그는 작은 '씨앗'에 불과했던 서브프라임 부실이 어떻게 펀더멘털, 심리, 수급(기술적 요인)의 경로를 거쳐 전체 금융 시장과 실물 경제로 전염(Contagion)되었는지 그 인과관계를 추적합니다. 나아가 최근의 자산 가격 상승은 유동성이 아닌 '레버리지 거품'이었음을 지적하며, 시장의 시계추가 마침내 하락을 향해 역회전하기 시작했음을 객관적으로 진단합니다.

 

주요 내용

• 위기의 씨앗 (서브프라임 모기지): 위기는 단순히 대출이 발생해서가 아니라, 양적 팽창에만 보상을 받는 중개인들의 구조와 대출자의 상환 능력을 무시한 대출 기관의 방만함이 결합하여 부실 대출을 양산했기 때문에 발생했습니다.

• 전염의 3가지 경로: 서브프라임 문제가 다른 시장으로 번진 이유는 세 가지입니다.

1. 펀더멘털: 대출 기관의 파산, 주택 가격 하락, 건설업 침체, 소비 심리 위축 등 실물 경제에 직접적인 타격을 입혔습니다.

2. 심리적 요인: 투자자들의 자신감이 공포로 바뀌면서 위험 프리미엄이 상승하고 시장에 자본 제공을 꺼리게 되었습니다.

3. 기술적 요인: 자본이 마르면서 마진콜이 발생했고, 자금을 확보하기 위해 서브프라임과 전혀 무관한 우량 자산까지 억지로 내다 파는 '강제 매각(Fire sales)'이 일어났습니다.

'유동성'이 아닌 '레버리지' 거품: 최근 몇 년간의 자산 가격 폭등은 시중에 현금이 많아서(유동성)가 아니라, 파생상품과 헤지펀드 등을 통해 전통적인 한계를 넘어서는 막대한 '빚(레버리지)'을 끌어다 쓸 수 있었기 때문입니다.

CDO의 몰락과 LBO 시장의 경색: 고수익을 미끼로 끝없이 빚을 빨아들이던 CDO(부채담보부증권)가 무너지자, 새로운 대출을 일으킬 자본 창구가 닫혔습니다. 이로 인해 빚을 내어 기업을 인수하는 LBO(차입매수) 펀드들의 자금줄이 막히고, 관련된 채권 가격이 폭락하는 연쇄 작용이 발생했습니다.

 

인사이트

• 거시적 파급 효과의 연쇄 (원인과 결과): 막스는 단일 사건이 어떻게 거시적 위기로 번지는지 명확한 인과관계를 보여줍니다. 서브프라임 연체 증가(1차 원인)는 금융 기관의 손실과 투자 심리 위축(결과 1이자 2차 원인)을 불렀고, 이는 다시 마진콜과 자산의 강제 매각(결과 2이자 3차 원인)으로 이어져 결국 서브프라임과 전혀 상관없는 상업용 부동산 채권(CMBS)이나 하이일드 채권의 가격까지 폭락시키는(최종 결과) 파괴적인 연쇄 고리를 형성했습니다.

• 수요와 공급의 완전한 역전: 호황기에는 CDO라는 상품이 빚(채권)에 대한 '끝없는 수요'를 만들어냈고, 시장에 자본 공급이 너무 흔해지자 대출 기준은 바닥까지 추락했습니다. 하지만 심리가 꺾이자 자본의 공급은 순식간에 증발했고(수급 경색), 돈을 빌리지 못한 펀드들은 억지로 자산을 내다 팔아 '매물 공급'만 폭발시키는 최악의 수급 왜곡 현상을 낳았습니다.

• 자본력(현금흐름) 부재의 대가 ("그래서 빚을 갚을 돈은 어디서 나오는가?"): 서브프라임 대출자들은 애초에 자신의 소득(자체 현금흐름)으로 변동 금리의 원리금을 갚을 능력이 없었으며, 오직 '집값 상승'과 '낮은 이자로의 차환(Refinancing)'이라는 외부 요인에만 의존했습니다. 주택 가격이 하락하여 차환이라는 자금 조달 창구가 막히는 순간, 이들은 자체적인 자본력으로 부채를 지탱하지 못하고 즉각 채무 불이행에 빠졌습니다. 이는 자생적인 잉여 현금흐름이 뒷받침되지 않은 채 빚으로만 쌓아 올린 구조는 외부 자금줄이 끊길 때 필연적으로 붕괴함을 객관적으로 증명합니다.