미시경제학 101: 수요, 공급 그리고 전환사채 (Microeconomics 101: Supply, Demand and Convertibles > 하워드 막스 메모

미시경제학 101: 수요, 공급 그리고 전환사채 (Microeconomics 101: Supply, Demand and Convertibles)

1992년 10월 8일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/1992-10-08-microeconomics.pdf?sfvrsn=43bc0f65_6

개요

하워드 막스는 1992년 10월에 작성한 이 메모에서 투자의 성패를 결정하는 핵심 원리를 미시경제학의 '수요와 공급' 법칙과 결합하여 설명합니다. 그는 맹목적으로 최고 우량 자산만을 쫓는 시장의 관행을 거부하고, 대중의 외면으로 인해 수요가 바닥난 소외 자산(당시의 전환사채 등)을 '올바른 가격'에 매입하는 것만이 진정한 투자 성공을 보장한다는 객관적인 가격 설정 논리를 전개합니다.

주요 내용

• 투자의 두 가지 결정 요소: 투자의 성공은 1) 자산의 내재적 품질(얼마나 좋은 기업인가?)과 2) 가격(얼마를 지불하는가?)에 의해 결정됩니다. 다른 조건이 같다면(Ceteris paribus) 더 좋은 회사를 사는 것이 맞지만, 현실의 시장에서 '모든 조건이 같은' 경우는 없으므로 결국 투자의 본질은 '가격'으로 귀결됩니다.

• "올바른 가격에서는 모든 것이 트리플 A다": 오크트리는 누구나 찬사를 보내는 '박물관 등급(Museum quality)'의 완벽한 자산만을 사려는 사치를 부리지 않습니다. 오히려 하이일드 채권이나 부실 채권처럼 품질의 스펙트럼이 넓고 소외된 자산에 집중합니다. 자산의 절대적 품질보다 지불하는 가격이 훨씬 중요하며, 가치보다 싼 가격에 사면 그 어떤 자산이라도 '트리플 A(최고 등급)' 투자가 될 수 있습니다. 반면 최고 우량 자산을 샀더라도 시장의 인기에 휩쓸려 너무 비싸게 지불했다면 여전히 자본 파괴의 위험이 존재합니다.

• 수요/공급과 가격의 함수 (미시경제학): 투자는 본질적으로 가격 설정 과정이며, 이는 전적으로 '수요와 공급'의 원칙을 따릅니다. 자산(공급)이 일정할 때, 투자자들의 자본(수요)이 맹목적으로 몰리면 자산 가격은 비싸지고 미래의 기대 수익률은 파괴됩니다(예: 1980년대 과열된 부동산이나 LBO 시장). 반대로 아무도 사려 하지 않는, 즉 수요가 완전히 메마른 자산을 헐값에 사는 것은 성공을 보장하는 가장 확실한 역발상적 방법입니다.

• 1992년 전환사채 시장의 틈새 기회: 당시 주식 시장은 저금리를 피해 상호기금(뮤추얼 펀드)으로 몰려든 막대한 대기 자금(수요 폭발) 덕분에 가격이 높게 지탱되고 있었습니다. 반면, 전환사채 펀드로는 자금이 유입되지 않아 심각한 '수요 부족' 상태에 놓여 있었습니다. 막스는 바로 이 극단적으로 낮은 대중의 수요가 전환사채를 훌륭한 바겐세일 상태로 만들어 낸 근본적인 원인임을 지적합니다.

인사이트

• 수급에 의한 자산 가치의 왜곡과 회귀: 재화나 서비스와 마찬가지로 금융 자산 역시 수요와 공급의 원칙을 엄격하게 따릅니다. 시장의 맹목적인 인기(수요 증가)가 특정 자산에 쏠리면 해당 자산은 '귀해져서' 펀더멘털과 무관하게 터무니없이 비싸집니다(원인). 그러나 결국 이 비이성적 수요가 멈추거나 매도(공급) 물량이 쏟아지게 되면, 가격은 냉혹하게 붕괴하여 본래의 적정 가치로 회귀하는 수급의 뚜렷한 인과관계를 입증합니다.

• 현금흐름 창출력과 매입 가격의 절대성 ("비싼 주가를 지탱할 돈은 어디서 오는가?"): 아무리 비즈니스 모델이 훌륭하고 거시 경제 환경이 우호적인 우량 기업이라도, 자체적인 '영업 잉여 현금흐름' 창출 능력 대비 시장의 매입 가격이 지나치게 비싸다면 결코 좋은 투자가 될 수 없습니다. 외부에서 유입되는 자본(유동성 수요)이 끊기는 순간 기업의 비싼 가격을 방어할 수단이 사라지기 때문입니다. 결국 가장 안전하고 훌륭한 투자는 화려한 비전이 아니라, 철저하게 자생적인 현금 창출력 대비 대중의 수요가 닿지 않아 '가장 흔해지고 저렴해진 가격(Discount)'에 자산을 편입하는 것에서 완성됨을 객관적으로 시사합니다.