반짝이는 모든 것 (All That Glitters) > 하워드 막스 메모

반짝이는 모든 것 (All That Glitters)

2010년 12월 17일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2010-12-17-all-that-glitters.pdf?sfvrsn=3bb0f65_6

개요

하워드 막스는 2010년 12월에 작성한 이 메모에서 글로벌 금융위기 이후 불확실성의 도피처로 급부상한 금(Gold)에 대한 시장의 양극단적인 시각을 분석합니다. 그는 금이 자체적인 현금흐름을 창출하지 않기 때문에 내재가치를 객관적으로 평가할 수 없으며, 금의 가치는 전적으로 '사람들의 믿음'에 의존한다는 점을 종교와 법정화폐(Fiat currency)에 빗대어 설명합니다. 극심한 경제적 불안 속에서 금이 자산 보호 수단이 될 수는 있지만, 객관적인 가치 평가가 불가능하기 때문에 맹신은 경계해야 한다고 조언합니다.

주요 내용

• 가치 평가의 불가능성: 주식, 채권, 부동산과 같은 자산은 이자나 임대료 등의 현금흐름(Cash flow)을 창출하므로 이를 바탕으로 적정 가격을 산정할 수 있습니다. 하지만 금은 어떤 현금도 창출하지 않는 비수익 자산이므로, 오직 누군가가 기꺼이 지불하고자 하는 가격에 의해서만 그 가치가 결정됩니다. 따라서 투자에서 가장 중요한 "얼마면 적당한 가격인가(At What Price?)"라는 질문에 객관적으로 답할 수단이 없습니다.

• 믿음이 부여한 가치: 금이 가치 저장 수단이나 인플레이션 헷지 수단으로 작용하는 것은 실물적인 효용성 때문이 아니라, 사람들이 그렇게 믿기로 사회적으로 합의했기 때문입니다. 이는 아무런 실물 가치가 뒷받침되지 않지만 정부가 보증하기 때문에 가치를 지니는 오늘날의 달러(법정화폐)나, 증명할 수는 없지만 믿음의 영역에 있는 '종교'와 같은 맥락입니다.

• 불확실성과 대안 화폐로서의 금: 2010년 당시 미국의 막대한 부채, 양적 완화로 인한 화폐 가치 하락 우려, 유럽의 재정 위기 등 거시적 불확실성이 극에 달했습니다. 기축통화인 달러에 대한 대중의 신뢰가 꺾이고 대안을 찾는 과정에서, 유한한 공급량을 가진 금이 자연스럽게 자본의 도피처로 선택받게 되었습니다.

• 케인스의 미인대회: 금 투자는 자산의 펀더멘털을 분석하는 것이 아니라, 다른 사람들이 미래에 금의 가치를 어떻게 평가할지(대중의 심리)를 예측해야 하는 존 메이너드 케인스의 '미인대회' 논리와 정확히 일치합니다.

인사이트

• 현금흐름 창출력의 부재 ("그래서 어디서 돈이 나오는가?"): 훌륭한 자산은 사업 모델이나 임대 계약을 통해 자체적인 '현금흐름(잉여 자본력)'을 창출하여 위기를 견디고 이익을 환원합니다. 하지만 금은 스스로 어떤 현금도 만들어내지 못합니다. "그래서 이 자산은 어디서 돈을 벌어오는가?"라는 본질적인 질문에 답할 수 없다는 사실은, 금 투자의 수익이 전적으로 '내 뒤에 들어올 매수자가 더 비싼 가격을 지불해 줄 것인가'라는 군중 심리에만 철저히 의존한다는 한계를 보여줍니다.

• 거시적 공포(원인)가 낳은 수요 폭발과 가격 왜곡(결과): 금의 가격 변동은 철저한 수요와 공급의 결과물입니다. 막대한 빚을 진 각국 정부가 이를 해결하기 위해 화폐(공급)를 무제한으로 찍어내는 구조적 문제(원인)가 발생합니다. 이로 인해 화폐 시스템에 대한 신뢰가 무너지면, 자산을 지키려는 대중의 막대한 자본(수요)이 유한한 공급량을 가진 금으로 몰려듭니다. 한정된 자산에 대규모 수요가 집중되면서 금은 시장에서 극도로 귀해지고 가격이 폭등하는 결과로 이어지게 됩니다. 반대로 이러한 거시적 공포가 해소되어 대중의 수요가 줄어들면, 펀더멘털 방어력이 없는 금 가격은 언제든 크게 하락할 수 있습니다.