비효율적 시장은 어떻게 만들어지는가? (How Does an Inefficient Market Get That Way?) > 하워드 막스 메모

비효율적 시장은 어떻게 만들어지는가? (How Does an Inefficient Market Get That Way?)

1994년 7월 15일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/1994-07-15-how-does-an-inefficient-market-get-that-way.pdf?sfvrsn=dbbd0f65_6

개요

하워드 막스는 1994년 7월에 작성한 이 메모에서 효율적 시장 가설이 현실에서 어떻게 무너지는지, 그리고 비효율적 시장이 투자자들에게 어떤 초과 수익의 기회를 제공하는지 설명합니다. 그는 하이일드 채권(High yield bonds) 시장을 예로 들어, 투자자들의 비객관적이고 감정적인 편견이 어떻게 자산 가격을 내재 가치 이하로 떨어뜨리는지 분석하며, 대중이 기피하는 소외된 시장에 진정한 가치 투자의 기회가 존재함을 객관적으로 증명합니다.

주요 내용

• 효율적 시장과 비효율적 시장의 차이: 효율적 시장에서는 모든 정보가 가격에 반영되어 위험에 비례하는 수익만 얻을 수 있습니다. 하지만 비효율적 시장에서는 가격이 공정 가치에서 벗어나므로, 단순히 위험을 감수하는 것을 넘어 매니저의 '실력(Skill)'을 통해 초과 수익을 창출할 수 있습니다.

• 비효율성이 발생하는 근본 원인: 정보 부족, 인프라 미비 등 여러 이유가 있지만, 막스가 꼽는 가장 핵심적인 이유는 '투자자들이 객관적이고 감정에 치우치지 않게(Dispassionately) 행동하지 못하기 때문'입니다. 투자자들이 가격에 상관없이 무조건 팔려고 하거나, 반대로 무조건 사려고 할 때 가격은 내재 가치와 크게 괴리됩니다.

• 하이일드 채권 시장의 비효율성: 당시 하이일드 채권은 무위험 국채 대비 350~400bp 높은 수익률을 제공했고 실제 신용 문제로 인한 손실은 50~150bp에 불과하여 뛰어난 성과를 기록 중이었습니다. 그럼에도 불구하고 충분한 매수자가 유입되지 않아 이 시장은 여전히 과도한 위험 프리미엄이 존재하는 비효율적인 상태에 머물러 있었습니다.

• 백미러를 보고 운전하는 대중의 편견: 하이일드 시장이 비효율적으로 저평가된 이유는 1989~1990년의 시장 붕괴와 마이클 밀켄(Michael Milken) 사태 등에 대한 투자자들의 '편견'과 두려움 때문이었습니다. 투자자들은 과거에 수익을 낸 자산을 맹목적으로 선호하고 과거에 붕괴했던 자산을 기피하며, '백미러를 보고 운전(Looking in the rear-view mirror)'하는 오류를 범하고 있었습니다.

인사이트

• 수요와 공급의 역설 (편견이 낳는 수급 왜곡과 초과 수익): 특정 자산(하이일드 채권)에 대한 대중의 감정적 기피와 편견은 시장에서 매수자(수요)를 증발시킵니다. 수요/공급의 법칙에 따라, 자산을 원하는 수요가 급감하고 팔려는 의지만 남게 되면 자산 가격은 '공정' 수준 이하로 폭락하여 훌륭한 바겐세일(Bargains) 구간에 진입합니다. 역발상 투자자는 바로 이 '수요 공백'이라는 극단적인 수급 왜곡을 이용해, 우량한 자산을 가장 저렴한 가격에 선점하는 매수자 우위(Buyers' market)를 온전히 누릴 수 있음을 객관적으로 보여줍니다.

• 자본 흐름의 팩트 체크 ("가격 폭락의 진짜 이유는 펀더멘털인가, 수급인가?"): 자산 가격이 하락하는 것은 기업의 실제 이자 지급 능력이나 자생적 현금흐름이 훼손되었기 때문일 수도 있지만, 단순히 부정적인 평판(과거의 붕괴 등)으로 인해 대중의 자본 공급이 감정적으로 끊겼기 때문일 수도 있습니다. 막스는 이미 과거에 붕괴하여 나쁜 평판을 가진 자산이야말로 추가적인 맹목적 자본 유입(인기)이 껴있지 않기 때문에, 미래의 붕괴를 걱정할 필요 없이 매수하기에 가장 저렴하고 안전하다는 냉혹한 팩트를 입증합니다.