새로운 패러다임 (The New Paradigm) > 하워드 막스 메모

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새로운 패러다임 (The New Paradigm)

2006년 10월 19일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2006-10-19-the-new-paradigm.pdf?sfvrsn=8bbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2006년 10월에 작성한 이 메모에서 투자계에 자리 잡은 '새로운 패러다임'을 분석합니다. 그는 과거 전통적 주식의 기대 수익률이 하락하면서 투자자들이 사모펀드, 부동산 등 대체 투자로 대거 몰려들었고, 이로 인해 시장에서 위험 회피 성향과 회의주의가 사라졌음을 객관적으로 지적합니다. 나아가 막대한 자본의 유입이 매니저들의 비즈니스 모델을 성과 창출에서 단순 자산 수집(수수료 수익)으로 변질시켰음을 설명하며, 투자자들에게 철저한 주의를 촉구합니다.

주요 내용

• 수익률 갈증과 위험 수용의 증가: 과거에는 위험 투자를 위해 높은 위험 프리미엄과 철저한 분석이 필수적이었습니다. 하지만 미국 주식의 기대 수익률이 5~7%로 하락하자, 8% 이상의 수익이 필요한 연기금 등은 사모펀드(Buyout)나 부동산 등 대체 투자로 눈을 돌렸습니다. 최근의 높은 수익률과 손실 부재 경험은 투자자들의 위험 회피 성향을 지워버렸고, 무비판적인 자금 쏠림을 낳았습니다.

• 사모펀드(Buyout) 시장의 과열과 재무 공학: 과거 사모펀드는 저렴한 기업을 사서 가치를 높이는 방식을 취했지만, 현재는 150억 달러 규모의 펀드가 흔해질 정도로 막대한 자본이 유입되어 매우 비싼 가격에 기업을 인수하기 위해 경쟁하고 있습니다. 이들은 근본적인 가치 창출보다는 싼 이자의 부채(레버리지)를 극대화하는 재무 공학에 의존하여 장부상 내부수익률(IRR)을 끌어올리고 있으므로, 대출 시장이 경색되면 큰 타격을 입을 수 있습니다.

• 신용 분석의 실종 (부동산 및 구조화 상품): 부동산 시장에서는 투자자의 철저한 분석 자료보다 단순히 감정평가사(Appraiser)의 의견만으로 대출이 결정되고 있으며, 매입 비용을 초과하는 100% 이상의 대출도 이뤄집니다. 부채담보부증권(CDO) 등 구조화 상품 시장에서도 기초 자산을 분석하여 빚을 돌려받을 능력을 따지는 전통적인 '신용 분석'은 사라지고, 통계적 확률에 의존해 신용등급을 받아내는 '재무 공학(Financial engineering)'이 그 자리를 대체했습니다.

• 매니저들의 '새로운 비즈니스 모델': 대체 투자 시장에 유입된 자본의 규모가 너무 커지면서, 펀드 매니저들은 뛰어난 성과(인센티브 수수료)를 내지 않고도 막대한 고정 관리 수수료와 거래 수수료만으로 큰 부를 축적할 수 있게 되었습니다. 따라서 이들의 새로운 목표는 '막대한 자금을 모으고, 적당한 수익률을 내며, 치명적인 위험은 피하면서 최대한 빨리 투자해 다음 펀드를 모집하는 것'으로 변질되었습니다.

인사이트

• 수급 불균형이 낳은 위험 프리미엄의 증발: 전통 자산을 대체하려는 거대한 투자 자본(수요)이 상대적으로 규모가 작은 대체 투자 시장(공급)으로 쏟아지면서 극심한 수급 불균형이 발생했습니다. 시장에 돈이 너무 흔해지자 투자자들의 협상력은 사라졌고, 위험을 감수하는 대가인 '위험 프리미엄'을 요구하지도 못한 채 무비판적으로 자본을 투입하는 수급의 왜곡 현상이 나타나고 있습니다.

• 현금흐름 창출력의 팩트 체크 ("그래서 돈이 어디서 나오는가?"): 사모펀드들이 최근 기록한 높은 수익률의 실체는 기업의 자체적인 잉여 현금흐름(근본적 가치 개선)이 증가해서가 아닙니다. 이는 풍부한 대출 시장 환경 덕분에 기업에 무리하게 빚을 얹고 지분 투자를 줄이는 방식으로 수익률(IRR)을 부풀린 '외부 차입(재무 공학)'의 결과입니다. 따라서 대출자들이 저렴한 자본 공급을 중단하는 순간, 이들의 수익 구조는 자체 자본력으로 지탱될 수 없음을 객관적으로 시사합니다.

• 원인과 파급 효과 (규모가 투자 품질을 압도): 펀드 규모의 폭발적인 증가(원인)는 매니저들이 고정 수수료 수익에만 안주하게 만드는 도덕적 해이(1차 파급 효과)를 낳았습니다. 이는 결국 매니저들이 투자 수익성이나 안전성보다 단순히 막대한 자금을 빨리 소진할 수 있는 '규모와 속도'만을 우선시하게 만들어(최종 결과), 펀드에 자금을 맡긴 고객들과의 구조적인 이해관계 불일치를 초래합니다.