성과로 가는 길 (The Route to Performance) > 하워드 막스 메모

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성과로 가는 길 (The Route to Performance)

1990년 10월 12일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/1990-10-12-the-route-to-performance.pdf?sfvrsn=33bc0f65_6

개요

하워드 막스는 1990년 10월에 작성한 이 메모에서 장기적으로 우수한 투자 성과를 달성하는 핵심 비결이 '단기적인 대박(홈런)'이 아니라 '치명적인 손실 회피(방어)'에 있음을 역설합니다. 그는 극단적인 고수익을 쫓다 극단적인 손실을 입는 펀드 매니저들의 사례와, 매년 평균을 조금 상회하는 성적만으로 장기 누적 최상위권에 오른 연기금의 사례를 대조하며 일관성과 하방 보호(Downside protection)의 수학적 우위를 객관적으로 증명합니다.

주요 내용

• 상위 5%의 함정과 극단성의 위험: 한 펀드 매니저는 "상위 5%에 들려면 하위 5%로 떨어질 위험도 기꺼이 감수해야 한다"고 주장했습니다. 하지만 극단적으로 시장과 다르게 행동하여 크게 이기려는 시도는 필연적으로 크게 잃을 위험을 동반하며, 결국 극심한 변동성과 평범한 장기 실적만을 남길 뿐입니다.

• 평범함의 누적이 만드는 비범함 (연기금 사례): 14년간 S&P 500을 압도하며 누적 성과 상위 4%를 기록한 한 연기금은, 단 한 번도 연간 상위 27% 이내의 최고 수익을 낸 적이 없었습니다. 이들의 성공 비결은 화려한 1등이 되는 것이 아니라, 단 한 해도 하위권(47% 이하)으로 떨어지지 않게 손실을 방어한 꾸준함에 있었습니다.

• 손실 회피의 절대 원칙: 주식 투자를 비롯한 모든 자산 운용에서 적용되는 가장 확실한 진리는 "패자(손실)를 피하면, 승자(수익)는 스스로를 돌본다(Avoid losers and the winners will take care of themselves)"는 것입니다.

• 자산별 하방 방어 철학: 오크트리는 높은 불확실성을 감수하며 고수익을 쫓은 대신, 전환사채의 하락 방어력 확보, 하이일드 채권의 신용(부도) 손실 회피, 그리고 부실 기업 투자의 자산 가치 기반 원금 보존이라는 '재앙 방지(Absence of disasters)' 전략을 최우선으로 삼습니다.

인사이트

• 이익 창출력과 부도 위험의 팩트 체크 ("그래서 잃지 않고 버틸 돈은 어디서 나오는가?"): 하이일드 채권이나 부실 기업에 투자할 때 표면적인 고수익(Yield)에 현혹되어 무리한 투자를 감행하는 것(원인)은 자본의 영구적 손실을 낳습니다. 이러한 치명적 실패를 피하려면, 기업이 자체적인 영업 활동을 통해 이자를 갚을 '잉여 현금흐름(자생적 자본력)'이 실재하는지, 혹은 최악의 상황에서 청산하더라도 남은 자산 가치가 매입 단가를 완전히 덮을 수 있는지 철저히 팩트 체크를 해야만 장기적인 포트폴리오의 생존(결과)을 보장할 수 있음을 입증합니다.

• 원인과 결과 (하방 경직성과 복리의 마법): 매년 상위권에 오르지 못하더라도 폭락장(패자)을 피하는 방어적 전략은 포트폴리오의 극단적인 변동성을 낮추고 치명적인 자본 파괴를 막습니다(원인). 잃지 않은 자본은 긍정적인 시장 환경이 도래했을 때 온전한 복리 효과를 누리게 되며, 이는 홈런 타자들을 제치고 장기 누적 최상위권이라는 압도적인 최종 수익률을 달성하게 하는(결과) 핵심 동력이 됩니다.

• 수요와 공급 (시장 붕괴 시기의 상대적 우위): 대중의 공포심이 극에 달해 매수자(수요)가 증발하고 우량 자산마저 투매 물량(공급 폭발)으로 쏟아지는 극단적인 약세장에서, 손실을 평균 수준으로만 방어해 내더라도 상대적인 순위는 급격히 상승합니다. 시장 전체가 유동성 가뭄에 시달릴 때 잃지 않고 버틸 수 있는 '일관성'이야말로, 가장 흔해지고 헐값이 된 우량 자산들을 줍기 위해 필수적인 강력한 매수 자본력을 투자자에게 보존해 줍니다.