수익률과 그 원천 (Returns and How They Get That Way) > 하워드 막스 메모

수익률과 그 원천 (Returns and How They Get That Way)

2002년 11월 11일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2002-11-11-returns-and-how-they-get-that-way.pdf?sfvrsn=4fbc0f65_8

개요

하워드 막스는 2002년 11월에 작성한 이 메모에서 1990년대 후반 강세장에서 만연했던 '주식은 사면 무조건 오른다'는 대중의 착각을 비판하며, 주식 수익률이 창출되는 근본적인 수학적 원리와 과정을 분석합니다. 그는 시장 수익(베타)과 매니저의 순수 실력(알파)을 명확히 구분하고, 나심 탈레브(Nassim Taleb)의 저서를 인용하여 단기적인 투자 성과에 무작위성(운)이 얼마나 큰 영향을 미치는지 객관적으로 설명하며 진정한 실력을 가려내는 것의 중요성을 강조합니다.

주요 내용

• 주가 상승의 수학적 원리: 1990년대의 대중은 단순히 다른 매수자가 더 비싼 가격을 지불할 것이라는 맹목적인 기대로 주식을 샀습니다. 하지만 주가(P)는 본질적으로 주당순이익(E)과 주가수익비율(P / E)의 곱(P = E x P / E)으로만 결정됩니다. 따라서 주가가 상승하려면 순이익이 성장하거나, 투자자들이 그 이익에 대해 더 높은 멀티플(P / E)을 지불하려 해야만 합니다.

• 미래 기대 수익률의 하향 조정: 2002년 당시 시장이 크게 하락했음에도 불구하고 P / E 비율은 과거의 시장 고점들에 비해 여전히 높은 수준이었습니다. 따라서 미래의 주가 상승을 P / E 비율의 지속적인 확장에 기대는 것은 비합리적이며, 향후 주식의 수익률은 주로 기업의 장기 이익 성장률(역사적 추세상 한 자릿수 중반)에 의해 결정될 수밖에 없음을 지적합니다.

• 알파(Alpha)와 베타(Beta)의 분리: 포트폴리오의 수익은 철저히 시장 환경이 제공하는 수익인 '베타'와 매니저의 독자적인 가치 창출인 '알파'로 나뉩니다. 수많은 액티브 펀드 매니저들이 알파를 창출한다고 주장하며 높은 수수료를 받지만, 효율적인 주류 시장에서 지속적으로 알파를 증명해 내는 매니저는 극소수에 불과합니다.

• 비효율적 시장에서의 기회: 우수한 수익을 지속적으로 달성하려면 모두가 동일한 정보를 가진 주류 시장을 벗어나야 합니다. 대중에게 잘 알려지지 않았거나, 위험하고 복잡해 보여 소외된 '비효율적 시장'에서 훌륭한 분석 능력을 통해 내재가치보다 싼 자산을 찾아낼 때만 초과 수익이 가능합니다.

• 무작위성(운)의 역할: 나심 탈레브의 "행운에 속지 마라(Fooled by Randomness)"를 인용하며, 투자 결과에 '운'이 미치는 거대한 영향을 설명합니다. 호황기에는 무모하게 큰 위험을 감수한 사람이 우연히 높은 수익을 내고 천재로 칭송받기도 하지만, 이는 실력이 아니라 '러시안룰렛'에서 운 좋게 총알을 피한 것과 본질적으로 동일함을 객관적으로 경고합니다.

인사이트

• 실력과 운의 착각 방지: 투자자들은 우연한 결과를 매니저의 실력으로, 단순한 우연의 일치를 인과관계로 착각하는 구조적인 함정에 빠집니다. 매니저의 진짜 실력(알파)을 평가하려면 단기적인 고수익(홈런)이 아니라, 오랜 기간 동안 다양한 시장 환경(특히 하락장)에서 지속적으로 손실을 방어하고 시장을 이겼는지를 철저히 검증해야 함을 시사합니다.

• '모른다(I don't know)' 학파의 진정한 가치: 진정한 알파를 창출하는 매니저들은 미래 예측의 불가능성을 인정합니다. 이들은 거시경제 예측이나 타이밍 맞추기를 포기하고, 대신 철저한 미시적 가치 분석과 손실 방어(잃지 않는 것)에 집착합니다. 시장이 탐욕으로 열광할 때 이들의 방어적 태도는 일시적으로 뒤처지는 것처럼 보일 수 있으나(원인), 이는 결국 최악의 붕괴 상황에서 자본을 완벽히 보존하여 장기적으로 훨씬 더 높은 복리 수익을 달성하는(결과) 가장 신뢰할 수 있는 투자 방식임을 입증합니다.

• 확실한 수익 원천의 통제: 주가가 오를 것이라는 막연한 희망이나 타인의 추격 매수에 기대는 투자는 근거가 부족합니다. 가장 의존할 수 있는 확실한 수익 창출의 원천은 불확실한 미래의 내재가치 상승이나 비합리적인 과대평가(프리미엄)를 바라는 것이 아니라, 자산을 '내재가치보다 싼 가격(Discount)'에 매수하여 그것이 공정 가치(Fair value)로 회복되는 과정을 온전히 누리는 것뿐임을 객관적으로 보여줍니다.