수익, 절대 수익 그리고 위험 (Returns, Absolute Returns and Risk) > 하워드 막스 메모

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수익, 절대 수익 그리고 위험 (Returns, Absolute Returns and Risk)

2006년 6월 13일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2006-06-13-returns-absolute-returns-and-risk.pdf?sfvrsn=b7bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2006년 6월에 작성한 이 메모에서 투자자들이 '헤지펀드'나 '절대 수익' 같은 겉포장(이름표)에 지나치게 집착하는 현상을 비판합니다. 그는 특정 자산군이나 투자 기법 자체에 내재된 확정적인 수익률은 존재하지 않음을 지적하며, 수익률의 실체는 오직 무엇을 얼마에 샀는지, 그리고 매니저의 실력이 어떠한지에 달려있음을 객관적으로 설명합니다. 나아가 호황기의 수익 극대화보다 불황기의 하락 방어(위험 관리)가 펀드 매니저의 진정한 가치를 증명하는 핵심임을 강조합니다.

주요 내용

• 이름표의 무의미함: '포트폴리오 보험', '시장 중립(Market neutral)', '절대 수익' 등 시장에서 유행하는 이름표들은 투자자를 현혹할 뿐 그 자체로 수익을 보장하지 않습니다. 고정 이표가 지급되는 채권을 제외하면, 주식이나 사모펀드 같은 자산군이 자연적으로 보장하는 내재 수익률은 존재하지 않습니다.

• 절대 수익의 현실과 딜레마: 시장 상황(베타)과 무관하게 항상 일정한 양(+)의 수익을 내는 순수한 '절대 수익'은 현실적으로 달성하기 매우 어렵습니다. 과거 데이터에 따르면 절대 수익을 표방하는 펀드들조차 실제로는 시장의 상승과 하락에 상당한 영향을 받았으며, 펀드 수익의 상당 부분이 매니저의 순수 실력(알파)이 아닌 시장 노출(베타)에서 비롯되었습니다.

• 진정한 '훌륭한 성과'의 정의: 호황기에 시장 평균을 이기기 위해 무리하게 위험을 감수할 필요는 없습니다. 훌륭한 투자란 호황기에는 시장 평균 정도의 수익에 만족하고, 불황기에 시장보다 훨씬 적게 잃는(우수한 방어력) 비대칭적인 성과를 내는 것입니다.

• 포터블 알파(Portable Alpha)의 숨겨진 위험: 전통 자산의 베타에 대체 투자의 알파를 결합하여 수익을 높인다는 포터블 알파 전략은, 실질적으로는 파생상품을 통한 '레버리지(차입)'를 수반할 가능성이 높습니다. 매니저의 진정한 알파가 충분하지 않다면, 이는 하락장에서 레버리지로 인해 손실을 극대화하는 결과를 초래할 수 있습니다.

인사이트

• 위험 통제를 통한 가치 창출: 비효율적 시장에서 매니저가 창출하는 부가가치(알파)는 단순히 동일한 위험을 감수하고 더 높은 수익을 내는 것에 국한되지 않습니다. 진정한 알파는 '동일한 수익을 내면서도 위험(Risk)을 획기적으로 낮추는 것'에서도 발생하며, 이는 장기적인 생존과 복리 수익의 가장 강력한 토대가 됩니다.

• 수익의 원천 팩트 체크 ("포장지 안의 실제 수익은 어디서 오는가?"): 포터블 알파나 사모펀드의 높은 수익률은 구조적으로 파생상품이나 부채(레버리지)를 동원한 결과일 확률이 높습니다. 따라서 복잡한 금융 상품을 평가할 때는 단순히 제시된 수익률(이름표)만 믿을 것이 아니라, 그 수익이 자체적인 펀더멘털의 가치 창출에서 온 것인지, 아니면 단순히 빚을 내어 시장 변동성(베타)을 확대한 결과인지 객관적으로 분리하여 검증해야 함을 시사합니다.

• 투자자 심리의 모순: 투자자들은 안정적인 '절대 수익'을 원한다고 말하지만, 막상 강세장이 오면 시장의 높은 수익률을 온전히 누리지 못하는 것을 못 견뎌 하며, 약세장이 오면 철저한 손실 방어를 요구합니다. 이처럼 공격(상승 참여)과 방어(하락 보호)를 모두 완벽히 충족하려는 비현실적인 욕심이 결국 위험 관리에 실패하는 근본 원인이 됩니다.