시장은 어떠한가? (How's the Market?) > 하워드 막스 메모

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시장은 어떠한가? (How's the Market?)

1999년 4월 15일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/1999-04-15-hows-the-market.pdf?sfvrsn=3fbc0f65_6

개요

하워드 막스는 1999년 4월 15일에 작성한 이 메모에서 닷컴 버블 당시 주식 시장의 표면적인 호황 이면에 숨겨진 극단적인 양극화와 밸류에이션(가치 평가)의 실종을 다룹니다. 그는 소수의 인터넷 기술주에만 자본이 집중되는 기형적인 수급 왜곡 현상과, 전통적인 이익 지표를 철저히 무시하는 대중의 비이성적 투기 심리를 객관적으로 분석합니다.

주요 내용

• 지표의 착시와 좁은 상승장: 겉으로는 주요 주가지수(다우, S&P 500, 나스닥)가 최고치를 경신하며 호황인 것처럼 보이지만, 실제로는 S&P 500 상승분의 100%를 단 18개의 소수 종목이 견인했습니다. 나머지 482개 종목의 평균 수익률은 0%였으며, 하락한 종목의 수가 상승한 종목 수와 맞먹는 극단적인 양극화가 진행 중입니다.

• 닷컴(인터넷) 주식의 비이성적 고평가: 야후, 아마존, AOL 등 소수 인터넷 주식에만 맹목적인 자본이 쏠리고 있습니다. 일례로 설립된 지 1년도 채 되지 않아 1억 1,400만 달러의 적자를 낸 '프라이스라인닷컴(Priceline.com)'의 시가총액이 100억 달러에 달해, 미국의 3대 주요 항공사를 합친 것보다 더 큰 가치로 평가받는 기형적인 현상이 발생했습니다.

• 가치 평가(Valuation)의 실종: 현재 시장에서 가격을 결정하는 투자자들은 주가수익비율(P/E), EBITDA 배수, 배당 수익률 등 전통적인 가치 평가 척도에 전혀 관심이 없습니다. 대형 성장주와 인터넷 주식을 맹목적으로 추격 매수하는 이들은 자산이 얼마나 비싸게 거래되는지에 대한 어떠한 상한선이나 고민도 갖지 않습니다.

• 소외된 전통 기업들의 고충: 닷컴이라는 이름이 붙지 않은 전통 기업들은 지난 6년간 매출이 3배, 이익이 4배 증가하는 훌륭한 실적을 냈음에도 불구하고 주가는 고작 60% 오르는 데 그쳤습니다. 이로 인해 이들은 우수한 인재를 영입하거나 인수합병(M&A)을 진행하는 데 심각한 어려움을 겪고 있습니다.

인사이트

• 가치 평가 무시의 대가 ("결국 기업을 지탱하는 돈은 어디서 나오는가?"): 자체적인 잉여 현금흐름(이익)을 창출하지 못하고 막대한 적자만 내는 기업이 천문학적인 가치로 평가받는 현상은, 펀더멘털이 아닌 맹목적인 유동성이 만든 착시에 불과합니다. 실질적인 현금 창출력이 검증되지 않은 자산에 무비판적으로 자본을 투입하는 것은 결국 시장의 심리가 꺾일 때 치명적인 자본 파괴를 낳는 명백한 원인이 됩니다.

• 수급 왜곡과 양극화의 심화: 특정 테마(인터넷)에만 막대한 자본(수요)이 블랙홀처럼 빨려 들어가면서, 이익이 탄탄하게 성장하는 우량한 전통 기업들은 철저히 소외되는 극심한 수급 불균형이 발생했습니다. 이러한 자본 쏠림 현상은 단기적으로는 인터넷 주식의 가격을 무한정 끌어올리지만(원인), 결국 내재 가치와의 괴리를 극대화하여 시장 전체의 구조적 붕괴를 잉태하는 직접적인 결과를 낳습니다.

• 확증 편향과 언론의 맹점: 호황기에는 시장 참여자들과 언론이 거시 경제 데이터를 오직 긍정적인 방향으로만 해석하며, 내재 가치에 대한 진지한 논의를 회피합니다. 이러한 대중의 안일한 심리에 동조하지 않고 시장의 과열을 경고하는 가치 투자자들은 일시적으로 "틀린 것과 구분할 수 없는" 고립된 상태에 놓이지만, 막스는 결국 이성적인 가치 평가의 잣대를 유지하는 것이 장기적 생존의 핵심임을 시사합니다.