얼마나 빨리 잊어버리는가 (How Quickly They Forget) > 하워드 막스 메모

얼마나 빨리 잊어버리는가 (How Quickly They Forget)

2011년 5월 25일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2011-05-25-how-quickly-they-forget.pdf?sfvrsn=33bb0f65_6

개요

하워드 막스는 2011년 5월에 작성한 이 메모에서 투자자들의 '짧은 기억력'이 시장의 극단적인 사이클을 만들어내는 주된 원인이라고 지적합니다. 2008년 금융위기의 공포가 채 가시기도 전에, 투자자들이 저금리 환경에 떠밀려 다시 위험을 감수하고 과거의 실수(묻지마 대출, 과도한 레버리지 등)를 반복하는 현상을 꼬집습니다. 그는 역사를 잊은 투자자는 결국 그 역사의 희생양이 될 수밖에 없음을 경고하며, 대중이 위험을 잊고 공격적으로 나설 때일수록 철저한 방어와 신중함을 유지해야 한다고 조언합니다.

주요 내용

• 잡초에서 꽃으로 (투기 심리의 부활): 2008년 위기 당시 시장에서 완전히 버림받았던('잡초') 하이일드 채권 등 위험 자산들이, 불과 몇 년 만에 다시 두 배의 가격에 거래되는 '꽃'으로 둔갑했습니다. 투자자들은 상황이 나쁠 때는 극단적인 비관주의로 자산을 헐값에 던지지만, 곧바로 이를 잊고 극단적인 낙관주의로 돌아서는 시계추 같은 모습을 보입니다.

• 기억 상실의 이유와 '수갑을 찬 자원자': 투자자들이 2008년의 뼈아픈 교훈을 빨리 잊은 가장 큰 이유는, 전 세계 정부와 중앙은행이 금리를 0% 가깝게 인하하여 유동성을 쏟아부었기 때문입니다. 현금이나 우량 채권으로는 필요한 수익을 얻을 수 없게 되자, 투자자들은 살기 위해 어쩔 수 없이 위험 자산으로 내몰리는 '수갑을 찬 자원자(Handcuff volunteers)'가 되었습니다.

• 위험한 금융 관행의 재발: 투자자들이 수익률을 쫓아 위험 곡선 밖으로 이동하면서, 2007년 위기 직전의 징후들이 다시 나타나기 시작했습니다. 현금 대신 빚으로 이자를 지급하는 PIK 채권, 채권자 보호 조항이 없는 코버넌트 라이트(Covenant-lite) 대출, 부채를 끌어다 사모펀드에 배당금을 지급하는 차입 매수(LBO) 등이 다시 고개를 들고 있습니다.

• 투자의 핵심은 '저렴함(Cheapness)': 막스는 투자를 투기가 아닌 성공적인 결과로 이끄는 단 하나의 열쇠는 바로 내재가치 대비 '저렴함(Cheapness)'이라고 단언합니다. 다른 사람들이 두려움 없이 가격을 올려놓았을 때는 비싸지므로 신중해야 하며, 남들이 공포에 질려 있을 때 공격적으로 나서 싸진 자산을 매수해야 합니다.

인사이트

• 수요와 공급에 의한 위험의 잉태: 중앙은행의 저금리 정책은 한정된 고수익 투자처를 향한 막대한 자본의 '수요'를 창출합니다. "너무 적은 거래를 쫓는 너무 많은 돈"이 시장에 유입되면, 투자 대상은 수요 초과로 극도로 귀해지고 가격은 내재가치 이상으로 비싸집니다. 넘쳐나는 수요 덕분에 자본을 조달하려는 기업(공급자)은 채권자에게 유리한 조건(보호 조항 등)을 제공할 필요 없이 훨씬 더 낮은 이자와 느슨한 조건으로 돈을 빌릴 수 있게 되며, 이것이 곧 시스템 전체의 위험을 높이는 근본 원인으로 작용합니다.

• 인과관계 추적과 잉여 현금흐름의 검증: 막스가 예로 든 부실한 LBO 기업의 사례처럼, 쇠퇴하는 산업에 속해 있고 원가 상승분을 고객에게 전가하기 힘들어 실제 이익(EBITDA)으로 이자를 간신히 감당하는 기업이 빚을 내어 스폰서에게 배당금까지 지급하는 기형적인 상황이 발생합니다. 이러한 기업을 분석할 때는 "위기가 와서 시장 유동성이 마르거나 실적이 꺾이면 대체 어디서 돈이 나서 빚을 갚고 버틸 것인가?"를 엄격하게 따져야 합니다. 자체적인 잉여 현금 창출력 없이 시장의 맹목적인 유동성 공급에만 기대어 부채를 쌓는(원인) 행위는, 결국 외부 충격이 가해지는 순간 끔찍한 연쇄 부도와 투매(결과)를 낳을 수밖에 없습니다.