에토레의 지혜 (Etorre's Wisdom) > 하워드 막스 메모

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에토레의 지혜 (Etorre's Wisdom)

2002년 9월 4일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2002-09-04-etorres-wisdom.pdf?sfvrsn=63bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2002년 9월에 작성한 이 메모에서 "옆 차선이 항상 더 빠르다"는 에토레의 관찰(Etorre's Observation)을 효율적 시장과 투자자 행동에 비유하여 분석합니다. 그는 최근 성과가 좋은 자산(빠른 차선)으로 무작정 갈아타는 대중의 집단적 행동이 오히려 기대 수익률을 낮추고 위험을 높이는 근본적인 이유를 설명하며, 진정한 초과 수익은 남들이 기피하는 비효율적인 시장(뒷길)을 개척할 때만 창출됨을 객관적인 논리로 전개합니다.

주요 내용

• 차선 변경과 역동적인 시장 환경: 골프장과 달리 고속도로(시장)는 참여자들의 집단적인 행동이 환경 자체를 바꾸는 역동적인 곳입니다. 빠른 차선으로 이동하면 다른 사람들도 똑같이 합류하기 때문에 결국 그 차선은 느려지고, 오히려 사람들이 빠져나간 원래 차선이 빨라지며 효율적 시장의 균형이 맞춰집니다.

• 자본 쏠림과 수익률의 역설: 투자자들이 최근 수익률이 좋은 자산을 추격 매수하면, 이는 일시적으로 성과를 연장시킬 수 있으나 장기적으로는 매입 가격을 높여 미래의 기대 수익률을 갉아먹고 조정(하락) 확률을 높입니다. 반대로 자금을 마련하기 위해 기존의 소외된 자산을 투매하면, 그 자산들의 가격은 바닥으로 떨어져 훗날 초과 수익을 낼 구조적 준비를 마치게 됩니다.

• 마켓 타이밍의 헛수고: 차선을 계속 바꾸는 운전자는 목적지에 더 빨리 도착하지 못하며, 가스(거래 비용)만 낭비하고 사고(위험) 확률을 높일 뿐입니다. 투자자들 역시 시장의 타이밍을 맞춰 뜨거운 펀드에 뒤늦게 뛰어들었다가 펀드 규모가 가장 커진 고점에서 막대한 손실을 입게 되며, 이로 인해 펀드 투자자들의 실제 집단적 수익률이 펀드 자체의 수익률보다 크게 낮아지는 현상이 발생합니다.

• 비주류 시장에서의 기회 창출: 꽉 막힌 도로에서 빨리 가는 유일한 방법은 남들이 피하는 공장 지대나 야간 주행 등 비관습적인 경로를 택하는 것입니다. 투자 역시 부실 채권, 파산 기업 등 대중이 두려워하고 소외된 비효율적 틈새시장을 공략할 때만, 위험에 상응하지 않는 우수한 초과 수익을 얻을 수 있습니다.

인사이트

• 원인과 결과 (수익률이 행동을, 행동이 환경을 바꾼다): 자산의 '과거 성과'는 투자자들의 '행동(차선 변경)'을 유발하는 직접적인 원인이 됩니다. 하지만 이 행동이 집단적으로 모이면 다시 투자 환경(수급) 자체를 변화시켜, 결국 해당 자산의 '미래 성과'를 파괴하는 치명적인 결과를 낳는 순환적 인과관계를 객관적으로 증명합니다.

• 수급의 역동성과 가격 왜곡: 모두가 빠르다고 확신하는 차선(유행하는 투자처)에 막대한 자본(수요)이 한꺼번에 쏟아지면, 자산의 내재가치와 무관하게 매입 가격이 지나치게 비싸집니다. 반대로 소외된 자산에는 매도(공급) 물량이 쏟아져 가격이 폭락하므로, 이러한 수급의 불균형 속에서 역발상 투자자만이 가장 저렴하게 자산을 선점할 수 있음을 입증합니다.

• '잘 알려진 지름길'의 모순: "모두가 아는 지름길은 모순어(Oxymoron)다"라는 막스의 지적처럼, 시장에서 널리 알려지고 지도에 잘 표시된 투자처는 이미 수많은 대중의 자본이 진입하여 초과 수익의 기회를 모두 소진한 상태입니다. 진정한 초과 수익은 대중의 수요가 닿지 않아 자본 공급이 부족한 비주류 시장에만 한정적으로 존재함을 시사합니다.