열렸다 닫혔다 하는 신용 창구 (Open and Shut) > 하워드 막스 메모

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열렸다 닫혔다 하는 신용 창구 (Open and Shut)

2010년 12월 1일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2010-12-01-open-and-shut.pdf?sfvrsn=67bb0f65_6

개요

하워드 막스는 2010년 12월에 작성한 이 메모에서 자신이 과거에 썼던 메모들의 핵심을 재활용하여 '신용 사이클(Credit Cycle)'의 본질을 설명합니다. 자본 시장은 마치 시계추처럼 돈을 무분별하게 빌려주는 '활짝 열린(Open)' 상태와, 가장 우량한 차입자에게조차 돈을 빌려주지 않는 '굳게 닫힌(Shut)' 상태를 끊임없이 오갑니다.  그는 2008년의 뼈아픈 금융위기가 불과 몇 년 지나지 않아, 저금리 정책에 떠밀린 투자자들이 다시금 질 낮은 채권과 위험한 거래에 손을 대기 시작한 2010년의 상황을 경고하며 철저한 리스크 통제를 주문합니다.

주요 내용

• 신용 사이클의 파괴력: 실물 경제는 추세선에서 불과 몇 퍼센트 정도만 변동하지만, 기업의 이익은 레버리지 때문에 훨씬 더 크게 오르내립니다.  그리고 주식이나 채권 시장은 투자자들의 '심리'가 자본의 가용성에 막대한 영향을 미치기 때문에 이익보다 훨씬 더 극단적으로 폭등하고 폭락하게 됩니다.

• 창구가 활짝 열릴 때 (호황기): 경제가 번영하고 나쁜 뉴스가 사라지면, 자본을 제공하는 금융기관들은 시장 점유율을 높이기 위해 치열하게 경쟁합니다.  이들은 이자율을 낮추고, 대출 심사 기준을 떨어뜨리며, 채권자 보호 조항(Covenant)을 완화하는 등 묻지마 대출을 감행하며 필연적인 위기의 씨앗을 뿌립니다.

• 창구가 굳게 닫힐 때 (위기): 무분별한 대출이 막대한 손실로 돌아오면, 대중의 심리는 공포로 돌변합니다. 자본 공급이 완전히 끊기고 신용 창구가 닫히면, 기업들은 빚을 차환(만기 연장)하지 못해 줄도산하게 되고 이는 다시 경제 침체를 가속하는 악순환으로 이어집니다.

• 인위적 부양책과 위험의 부활: 2010년 당시, 각국 정부와 중앙은행은 위기 극복을 위해 금리를 0% 가깝게 억눌렀습니다.  안전 자산인 국채로는 도저히 필요한 수익을 낼 수 없게 된 투자자들은 억지로 더 공격적이고 위험한 자산으로 내몰렸습니다.  그 결과, 100년 만기 채권, 보호 조항이 없는 대출 등 2007년 위기 직전에 유행하던 위험한 금융 관행들이 다시 고개를 들기 시작했습니다.

인사이트

• 자본의 수요와 공급이 자산 가격을 결정한다: 자본 시장의 신용 창구를 쥐고 있는 대출자(공급자)들이 경쟁적으로 돈을 풀면, 시장에 자본이 넘쳐나 흔해집니다.  흔해진 자본은 대출 이자를 바닥으로 끌어내리고 자산 가격을 한껏 부풀립니다. 반대로 시장에 공포가 퍼져 자본 공급이 뚝 끊기고 귀해지면, 돈을 구하려는 기업의 수요는 넘치는데 공급이 없으므로 차입 비용은 폭등하고 자산 가격은 헐값으로 떨어집니다.

• 저금리가 낳은 원인과 파급 효과의 연쇄: 정부가 금리를 인위적으로 낮추고 양적 완화를 단행하는 조치(원인)는 단기적으로 은행의 수익성을 높여줄 수 있습니다.  하지만 이는 투자자들로 하여금 위험을 감수하지 않으면 안 되게 강제하는 결과(1차 파급 효과)를 낳습니다. 수익률에 눈이 먼 투자자들은 질 낮은 증권이나 부실한 채권을 비판 없이 대거 사들이게 되며, 결국 이는 훗날 거대한 자본 파괴와 경기 침체를 불러오는 치명적인 붕괴(2차 파급 효과)의 불씨로 작용합니다.

• 신용 경색을 버티는 잉여 현금흐름의 중요성 ("그래서 어디서 돈이 나는가?"): 시장에 유동성이 넘쳐 신용 창구가 열려 있을 때는, 펀더멘털이 약한 기업도 빚을 쉽게 돌려막으며(차환) 연명할 수 있습니다. 하지만 위기가 찾아와 시장이 자본을 주지 않고 창구를 굳게 닫아버릴 때(Shut), 오직 빚에만 의존하던 기업은 어김없이 파산합니다. 따라서 기업을 분석할 때는 "시장이 빚을 갚으라고 압박할 때, 이 기업은 자체적인 영업 활동을 통해 빚을 상환하고 사업을 지탱할 현금흐름(자본력)이 있는가?"를 공시자료 등을 통해 엄격하게 팩트 체크해야 합니다.