오늘날의 위험과 수익 (Risk and Return Today) > 하워드 막스 메모

오늘날의 위험과 수익 (Risk and Return Today)

2004년 10월 27일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2004-10-27-risk-and-return-today.pdf?sfvrsn=53bc0f65_6

개요

하워드 막스가 2004년 10월에 작성한 이 메모는 당시 전반적으로 "활기 없는(lackluster)" 투자 환경과 "너무 적은 아이디어를 쫓는 너무 많은 돈"이라는 시장의 불균형을 분석합니다. 그는 연준의 초저금리 정책이 투자자들의 위험 수용도를 극단적으로 높여 어떻게 자본 시장 선(Capital market line)을 하락시키고 평탄화했는지 설명하며, 기대 수익이 낮아진 환경에서는 무리하게 위험을 감수하기보다 신중함과 절제가 필수적임을 객관적인 논리로 전개합니다.

주요 내용

• 위험과 수익의 상관관계 (자본 시장 선): 투자자는 본질적으로 위험을 회피하므로, 더 큰 위험을 감수하려면 그에 상응하는 더 높은 '기대 수익(위험 프리미엄)'이라는 보상을 요구합니다. 이 원리에 따라 안전 자산에서 위험 자산으로 갈수록 요구 수익률이 높아지는 우상향 형태의 '자본 시장 선'이 형성됩니다.

• 자본 시장 선의 하락 (낮아진 기준점): 2004년 당시 연준은 경기 부양과 외부 충격 방어를 위해 무위험 이자율(단기 국채 금리)을 1%대에 머물게 하는 '비상 금리(Emergency rates)' 정책을 펼쳤습니다. 투자의 출발점인 기준 금리가 낮아지자, 주식, 하이일드 채권, 부동산 등 모든 위험 자산의 요구 수익률(허들)이 연쇄적으로 역사상 가장 낮은 수준으로 하락했습니다.

• 자본 시장 선의 평탄화 (위험 프리미엄 증발): 시장의 수익률 선이 단순히 낮아진 것을 넘어 기울기가 '평탄화'된 이유는 세 가지입니다. 첫째, 1%의 낮은 수익을 피하려는 절박함 때문에 투자자들이 예전보다 훨씬 적은 보상(프리미엄)만 받고도 기꺼이 위험을 감수했습니다. 둘째, 최근 몇 년간 위험 자산이 높은 수익을 기록하자 사람들은 위험을 과소평가하게 되었습니다. 셋째, 인플레이션이나 기업 부도 위험이 낮아 보인다는 이유로 투자자들은 평균 이하의 신용 스프레드조차 무비판적으로 수용했습니다.

• 투자의 실수 (작위의 오류): 과거에는 '사지 않은 것'이 후회스러운 실수(부작위의 오류)였다면, 현재와 같이 가격이 비싸고 수익이 낮은 환경에서는 너무 많이, 너무 공격적으로 사고, 너무 많은 레버리지와 위험을 감수하는 '작위의 오류(Errors of commission)'가 가장 치명적인 실수가 될 것임을 지적합니다.

인사이트

• 초저금리(원인)가 낳은 투자 행태의 변화(파급 효과): 1%대의 극단적인 초저금리 환경(원인)은 투자자들에게 안전 자산의 수익률을 도저히 수용할 수 없게 만들었습니다(1차 결과). 이로 인해 투자자들은 수익에 굶주려 무비판적으로 위험 자산으로 이동했고(2차 결과), 이는 결국 시장 전체의 위험 회피 성향을 마비시켜 위험 자산의 가격을 터무니없이 높이고 미래 기대 수익률을 갉아먹는(최종 결과) 명확한 인과관계의 사슬을 보여줍니다.

• 대체 투자 시장의 극심한 수급 왜곡: 시장에 갑자기 전체 자본이 마법처럼 늘어난 것이 아닙니다. 거대한 전통 자산 시장(주식, 우량 채권)에 머물던 자본(수요)이 낮은 수익률을 피해 사모펀드나 부동산 같은 규모가 작은 비전통적 '대체 투자 시장'으로 일제히 쏟아져 들어간 것입니다. 이처럼 한정된 투자처(공급)에 막대한 자본(수요)이 집중되면, 자산 가격은 폭등하고 투자자들은 헐값 매수 기회를 박탈당하며 턱없이 낮은 위험 프리미엄에 직면하게 되는 수급의 왜곡 현상이 객관적으로 증명됩니다.

• 현금 창출력 검증 없는 무리한 수익 추구의 결말 ("수익은 어디서 나오는가?"): 펀드 매니저들이 과거의 높은 수익률(예: 부실 채권 펀드의 64% 수익)을 억지로 재현하려 하거나, 새로운 기회가 없음에도 무리하게 대규모 펀드를 조성하는 것은 위험합니다. 투자 자산이 스스로 창출하는 잉여 현금흐름이나 가치 개선 여력이 부족한 고평가된 시장에서, 단지 높은 수익을 바라는 '희망'이나 외부에서 끌어온 '과도한 차입(레버리지)'만으로 억지로 목표 수익을 채우려는 시도는 결국 치명적인 자본의 손실로 이어질 수밖에 없음을 시사합니다.