오늘날의 하이일드 채권 (High Yield Bonds Today) > 하워드 막스 메모

• 목록

오늘날의 하이일드 채권 (High Yield Bonds Today)

2013년 2월 21일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2013-02-21-high-yield-bonds-today.pdf?sfvrsn=63bb0f65_6

개요

하워드 막스와 쉘든 스톤(Sheldon Stone)은 2013년 2월에 작성한 이 메모에서 당시 역사적 저점을 기록하고 있던 하이일드 채권의 수익률과 고평가 논란에 대해 답합니다. 전 세계 중앙은행의 금리 인하 정책으로 모든 채권 가격이 비싸진 것은 사실이지만, 하이일드 채권이 다른 채권보다 금리 인상에 덜 취약하다는 점을 강조합니다. 무작정 시장에서 빠져나와 타이밍을 재기보다는, 철저한 신용 분석과 위험 관리를 통해 부도라는 치명적 실수를 최소화하며 묵묵히 이자를 수취하는 전략이 유효함을 설명합니다.

주요 내용

• 금리 인상에 대한 하이일드 채권의 방어력: 표면적으로 금리가 오르면 채권 가격은 떨어집니다. 하지만 하이일드 채권은 이표(Coupon) 이자가 높아 투자 원금을 회수하는 기간(듀레이션)이 짧기 때문에, 동일 만기의 투자 적격 등급 채권보다 금리 인상에 따른 가격 하락 폭이 작습니다. 또한, 금리 인상은 대개 경제 성장을 의미하므로, 기업들의 신용도가 개선되고 부도율이 낮아지는 긍정적인 효과도 함께 가져옵니다.

• 스프레드와 부도율의 상대적 매력: 2013년 당시 하이일드 채권의 절대적인 수익률은 낮았지만, 국채와의 수익률 격차(스프레드)는 약 490bp로 오크트리가 지난 30년간 투자해 온 역사적 범위의 상단에 위치해 있었습니다. 오크트리의 연평균 부도율은 1.4% 수준이었는데, 이 정도의 스프레드는 만약 연간 9%의 부도율이 발생하더라도 국채와 맞먹는 수익을 낼 수 있을 만큼 충분한 보상을 제공했습니다.

• 절대 수익의 관점: 약 5.7%의 평균 수익률에서 1.4%의 부도율과 이에 따른 원금 손실(절반가량)을 감안하면, 가격 변동을 제외하고 연간 약 5%의 순수익을 기대할 수 있었습니다. 금리가 올라 가격이 일시적으로 하락하더라도, 신용 분석만 정확했다면 만기 시 원금을 액면가로 돌려받으므로 손실은 영구적이지 않습니다.

• 시장 타이밍의 불가능성: 투자자들이 하이일드 채권을 팔고 더 좋은 투자 시기를 기다려야 하는지에 대해 막스는 단호히 반대합니다. 하이일드 채권처럼 유동성이 상대적으로 떨어지는 시장에서 타이밍을 정확히 맞히려는 시도는 사실상 불가능하며 그에 따르는 거래 비용도 큽니다.

인사이트

• 부채 상환 능력에 대한 팩트 체크: 기업의 부도를 예측하고 방어하는 핵심은 재무제표를 통해 자본력을 검증하는 데 있습니다. 당시 하이일드 시장의 기업들은 지난 2년간 활발한 리파이낸싱(차환)을 통해 빚을 갚고 재무상태표를 비교적 건전하게 재편해 둔 상태였으며, 이것이 부도율을 장기 평균 이하로 유지할 수 있었던 근본적인 재무적 바탕이 되었습니다. 기업이 추진하는 사업이나 지고 있는 부채를 지탱할 자체 자본력과 차환 능력이 어디서 나오는지 확인하는 것은 하이일드 투자에서 영구적 손실을 막는 필수적인 작업입니다.

• 수요와 공급이 만드는 시장 가격: 2013년 모든 채권 스펙트럼의 가격이 이례적으로 비싸졌던 것은 중앙은행들이 인위적으로 금리를 낮추며 시장에 엄청난 유동성(자본의 공급)을 쏟아부었기 때문입니다. 갈 곳 잃은 막대한 자금이 채권 시장으로 몰리면서 수요가 급증했고, 자산이 흔해져 가격이 치솟는 수요/공급의 법칙이 철저히 작동했습니다.

• 홈런보다 삼진 피하기: 하이일드 채권은 가격 상승 여력이 매우 제한적인 자산입니다. 따라서 더 높은 수익률을 무리하게 쫓이기보다는 부도 위험이 있는 기업을 솎아내고, 실수를 최소화하며, 철저한 위험 통제와 규율을 지키는 '방어적 투자'가 장기적인 초과 수익을 만들어내는 핵심입니다.