우리는 더 이상 1999년에 있지 않다 (We're Not in 1999 Anymore) > 하워드 막스 메모

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우리는 더 이상 1999년에 있지 않다 (We're Not in 1999 Anymore)

2000년 12월 31일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2000-12-31-were-not-in-1999-anymore.pdf?sfvrsn=3bbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2000년 12월 31일에 작성한 이 메모에서 투기적 광기에 휩싸였던 1999년의 시장과, 거품이 터지며 현실을 마주한 2000년의 시장을 대조하여 분석합니다. 그는 전통적인 가치 평가 모델을 무시했던 '새로운 패러다임(New Paradigm)'의 허상을 지적하며, 시장의 심리가 탐욕에서 공포로 극적으로 전환될 때 발생하는 자본 조달 창구의 폐쇄와 그에 따른 기업들의 연쇄 도산 과정을 객관적으로 서술합니다.

주요 내용

• 1999년의 환상과 2000년의 현실: 1999년 투자자들은 인터넷과 통신 기술이 경제의 기본 법칙을 바꿀 것이라 맹신하며, 이익이 없는 TMT(기술·미디어·통신) 기업들에 터무니없는 프리미엄을 지불했습니다. 하지만 2000년 들어 나스닥이 절반 수준으로 폭락하면서, 구시대적이라 조롱받던 '가치(Value)'와 '이익(Profits)'의 중요성이 다시 시장의 중심으로 복귀했습니다.

• 통신(Telecom) 산업의 거대한 붕괴: 1990년대 후반 텔레콤 통신망 구축에 수천억 달러가 투입되었습니다. 비현실적인 수요 예측에 기반하여 너도나도 인프라 투자에 뛰어들었고, 결국 통신망 대역폭의 거대한 공급 과잉 상태가 발생하여 관련 기업들의 주가와 채권 가격이 무너졌습니다.

• 닫혀버린 자본 시장 (신용 경색): 1999년에는 사업 계획서에 '닷컴(.com)'만 붙어 있으면 IPO나 하이일드 채권 발행을 통해 무제한으로 자금을 끌어올 수 있었습니다. 그러나 2000년 봄 이후 투자자들의 심리가 얼어붙으면서 신규 자본 조달 창구는 완전히 닫혔고, 시장은 극심한 유동성 가뭄에 빠졌습니다.

• 현금 연소율(Burn Rate)의 치명적 결과: 당시 많은 벤처 기업들은 자체적인 이익 창출 없이 투자받은 자금을 빠른 속도로 소진하는 '현금 연소율' 모델에 의존했습니다. 자본 조달 창구가 막히자 이들은 몇 달 버티지 못하고 곧바로 현금 고갈 상태에 빠져 파산했습니다.

인사이트

• 현금 창출력의 부재와 파산의 팩트 체크 ("그래서 버틸 돈은 어디서 나오는가?"): 1999년의 벤처 기업들은 본원적인 사업에서 나오는 잉여 현금흐름이 0(제로)이거나 마이너스였습니다. 이 기업들을 연명하게 한 것은 자체 자본력이 아니라, '시장이 계속해서 새로운 주식과 채권을 사줄 것'이라는 외부 투자자들의 맹목적인 자금 공급뿐이었습니다. 외부의 자금 조달(타인 자본) 창구가 막히는 순간, 실질적인 자체 영업 현금흐름(자생적 자본력)이 없는 기업은 시장에서 즉각적으로 퇴출당할 수밖에 없다는 가장 냉혹한 회계적 사실을 입증합니다.

• 맹목적 자본 유입이 낳은 공급 과잉 (수요와 공급의 법칙): 1999년 통신 섹터에 막대한 자본(자금 공급)이 쏟아져 들어오자, 기업들은 앞다투어 광케이블과 통신 인프라를 건설했습니다. 그 결과 시장에는 소비자가 필요로 하는 수요를 아득히 초과하는 엄청난 대역폭(재화/서비스의 공급)이 쏟아졌습니다. 공급이 흔해지면 가격은 폭락한다는 수급의 원칙에 따라, 대역폭의 가격은 붕괴했고 이는 인프라를 구축한 통신 기업들의 수익성을 영구적으로 파괴하는 치명적인 결과를 낳았습니다.

• 원인과 결과 (심리적 극단성의 반작용): 위험을 완전히 무시하고 실체 없는 기업에 묻지마 투자를 단행했던 1999년 대중의 집단적 탐욕(원인)은 자산 가격을 펀더멘털과 무관하게 폭등시켰습니다(1차 결과). 하지만 기대치가 현실의 벽에 부딪히는 순간, 시계추는 정반대인 극단적인 위험 회피(공포)로 이동하여 우량한 기업들의 자금줄마저 끊어버리는 거대한 신용 경색과 시장 폭락(최종 결과)을 필연적으로 촉발했음을 보여줍니다.