위험 (Risk) > 하워드 막스 메모

• 목록

위험 (Risk)

2006년 1월 19일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2006-01-19-risk.pdf?sfvrsn=afbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2006년 1월에 작성한 이 메모에서 투자 세계에서 가장 중요하지만 흔히 오해받는 개념인 '위험(Risk)'의 본질을 깊이 고찰합니다. 그는 학계에서 통용되는 것처럼 위험을 단순한 '변동성(Volatility)'으로 정의하는 것에 반대하며, 진정한 위험은 영구적인 자본 손실의 가능성임을 주장합니다. 또한 위험은 사전적으로나 사후적으로도 정확히 수치화하여 측정하기 불가능한 주관적이고 다차원적인 개념이며, 투자의 핵심은 위험을 완전히 회피하는 것이 아니라 충분한 보상을 받을 수 있을 때 지능적으로 위험을 수용하는 것임을 객관적으로 설명합니다.

주요 내용

• 위험과 수익의 관계에 대한 오해: "더 위험한 투자가 더 높은 수익을 제공한다"는 흔한 믿음은 틀렸습니다. 만약 위험한 투자가 항상 더 높은 수익을 보장한다면 그것은 애초에 위험한 투자가 아닐 것입니다. 정확한 표현은, 더 위험한 투자는 자본을 유치하기 위해 '더 높은 기대 수익(보상)'을 제시해야만 하며, 실제로는 손실 가능성을 포함하여 결과의 불확실성이 훨씬 더 넓게 분포한다는 것입니다.

• 변동성은 진짜 위험이 아니다: 학계는 계산과 과거 데이터의 외삽이 용이하다는 편의성 때문에 '변동성'을 위험의 척도로 삼았습니다. 하지만 현실의 투자자들은 자산 가격이 상승과 하락을 반복하는 단순한 가격 변동 때문에 투자를 꺼리지 않습니다. 투자자가 진짜 두려워하는 것은 '자본을 잃을 가능성'이나 '수용할 수 없을 만큼 낮은 수익'입니다.

• 주관적이고 다차원적인 위험: 영구적 손실 외에도 위험은 투자자의 개인적인 상황에 따라 다르게 정의됩니다. 목표 수익률에 미달할 위험, 벤치마크나 또래 집단보다 성과가 저조할 위험, 펀드 매니저가 직장을 잃을 수 있는 직업적 위험(대리인 위험), 필요할 때 현금화하지 못하는 유동성 위험 등은 모두 투자자마다 다르게 체감되는 주관적인 위험들입니다.

• 위험 측정의 불가능성과 대체 역사: 위험은 미래의 일이므로 사전적으로 정확히 정량화할 수 없습니다. 더 중요한 것은 사후적으로도 측정이 불가능하다는 점입니다. 어떤 투자가 수익을 냈다고 해서 그 과정이 위험하지 않았던 것은 아니며, 반대로 손실이 났다고 해서 무모한 투자였던 것도 아닙니다. 결과는 무작위성에 의해 좌우될 수 있으므로, 일어날 수 있었지만 운이 좋아 일어나지 않은 수많은 '대체 역사(Alternative histories)'를 반드시 함께 고려해야 합니다.

인사이트

• 이익을 위한 위험의 지능적 수용: 훌륭한 투자는 모든 위험을 피하는 것(Risk avoidance)이 아닙니다. 무위험 수익률(예: 4% 국채)을 넘어서기 위해서는 필연적으로 위험을 감수해야 합니다. 핵심은 생명보험사가 모든 사람이 결국 사망한다는 사실을 알면서도 건강 상태를 분석하고 분산 투자를 통해 적절한 보험료(보상)를 받아 이익을 내는 것처럼, 감수하는 위험을 정확히 인지하고 그에 합당한 보상이 주어질 때만 투자를 집행하는 '위험의 지능적 통제(Risk intelligence)'에 있습니다.

• 정량적 모델과 VAR의 한계: 과거 데이터에 기반하여 정규 분포 내의 상황을 예측하는 위험 관리 모델(예: VAR)이나 통계적 확률은 극단적인 위기 상황에서 거의 쓸모가 없습니다. 금융 역사상 가장 중요하고 파괴적인 사건들은 항상 모델이 예측할 수 없는 2표준편차 밖의 이례적이고 예상치 못한 변수들의 결합(도미노 효과 등)에서 발생했기 때문입니다. 따라서 위험은 단순한 컴퓨터 수치가 아닌, 경험과 직관을 갖춘 인간의 주관적이고 입체적인 판단으로 관리되어야 합니다.