이번에도 다르지 않다: 07년의 교훈 (No Different This Time - The Lessons of '07) > 하워드 막스 메모

이번에도 다르지 않다: 07년의 교훈 (No Different This Time - The Lessons of '07)

2007년 12월 17일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2007-12-17-no-different-this-time-the-lessons-of-07.pdf?sfvrsn=f3bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2007년 12월에 작성한 이 메모에서, 서브프라임 모기지 사태로 촉발된 당시의 신용 경색이 결코 과거와 다른 완전히 새로운 현상이 아님을 분석합니다. 그는 2000년대 초반의 저수익 환경 속에서 더 높은 수익을 쫓이던 투자자들의 과도한 레버리지 사용, 리스크 무시, 그리고 넘쳐나는 자본(유동성)이 결합하여 어떻게 거대한 붕괴(Meltdown)를 낳았는지 12가지 구체적인 교훈을 통해 객관적으로 설명합니다.

주요 내용

• 저수익 환경과 레버리지의 유혹: 2000년대 중반, 전통적인 우량 채권이나 주식의 기대 수익률이 4~7% 수준으로 낮아지자 투자자들은 이에 만족하지 못했습니다. 이들은 높은 수익을 강제로 만들어내기 위해 구조화 상품(CDO 등)을 매입하거나, 싼 이자로 단기 자금을 빌려 위험 자산에 투자하는 '레버리지'를 무분별하게 확대했습니다.

• 회의주의의 실종과 신용등급 맹신: 호황기에는 대중의 의심(회의주의)이 사라집니다. 투자자들은 CDO 같은 복잡한 파생상품의 구조나 근본적인 상환 능력을 직접 분석하기보다, 신용평가사가 부여한 높은 등급(AA)만을 맹신하며 자본을 투입하는 치명적인 오류를 범했습니다.

• 만기 불일치와 강제 매각의 악순환: 레버리지를 이용한 수많은 금융 기관은 '단기' 자본을 빌려 '장기' 자산을 사들이는 구조를 취했습니다. 하지만 자산 가격이 하락하여 대출 기관이 마진콜을 요구하거나 투자자들이 자금을 인출하려 할 때(자금 조달 창구가 막힐 때), 기관들은 억지로 자산을 헐값에 내다 팔아야 하는 강제 매각의 늪에 빠져 결국 파산에 이르렀습니다.

• 12가지 교훈 중 핵심 원칙: 자본이 시장에 너무 흔해지면, 투자를 받지 말아야 할 부실한 곳으로 돈이 흘러갑니다. 또한 자본 공급이 넘치면 투자자들끼리 거래를 성사시키기 위해 서로 수익률을 낮추고 위험을 감수하는 출혈 경쟁(경매)을 벌이게 되며, 이는 필연적으로 자본의 파괴를 낳습니다.

인사이트

• 자본의 수요와 공급 왜곡: 막스는 이번 위기의 핵심 원인 중 하나로 '자본의 과잉 공급(Oversupply of capital)'을 명확히 지목합니다. 시장에 대출해주려는 자본(공급)이 너무 흔해지면, 기업이나 개인이 돈을 빌리는 조건(수요)은 극도로 느슨해지고 자산의 가격은 펀더멘털을 초과하여 터무니없이 비싸집니다. 반대로 현재처럼 자본이 귀해지고 돈줄이 마르는 신용 경색 시기에는, 대출 수요는 넘치지만 자본의 공급이 증발하므로 자산 가치가 헐값으로 급락하는 수요/공급의 냉혹한 인과관계를 보여줍니다.

• 현금흐름 창출 능력과 자본력의 부재 ("그래서 빚을 갚을 진짜 돈은 어디서 나는가?"): 훌륭한 신용등급 뒤에 숨어 레버리지로 덩치를 키운 기관들이 무너진 근본 원인은 '자체적인 잉여 현금흐름'의 부재였습니다. 외부에서 단기로 빌려온 빚(차입금)을 연장하지 못할 때, 이들은 자체 영업에서 창출되는 현금으로 부채를 감당할 능력이 전무했습니다. 따라서 채권이나 금융 상품을 분석할 때는 단순히 신용평가사의 표면적인 등급에 의존하기보다, "시장 상황이 악화되어 외부 자금 조달이 막혔을 때, 해당 기업이 자체 사업 모델을 통해 빚을 갚을 충분한 잉여 현금(자본력)을 창출할 수 있는가?"를 가장 중요한 필터링 기준으로 삼아야 함을 시사합니다.

• 과거 데이터 추측의 한계: "과거에 부도율이 낮았으니 앞으로도 낮을 것"이라는 컴퓨터 모델의 단순한 통계적 확률에만 의존하는 것은 위험합니다. 경제 환경이나 대출의 구조적 조건이 변했다면 과거의 데이터는 미래의 안전을 전혀 보장해주지 못합니다.