이봐요, 스튜어드!! (Hey, Steward!!) > 하워드 막스 메모

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이봐요, 스튜어드!! (Hey, Steward!!)

2004년 3월 16일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2004-03-16-hey-steward!!.pdf?sfvrsn=a7bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2004년 3월에 작성한 이 메모에서 고객의 자산을 안전하게 관리하는 '청지기(Steward)' 정신이 사라지고, 오직 자산 규모를 늘려 수수료만 챙기려는 '세일즈맨십(Salesmanship)'이 만연한 금융계와 기업 경영진의 도덕적 해이를 비판합니다. 그는 이해상충의 문제, 독립성을 상실한 이사회의 직무 유기, 그리고 실효성 없는 법적 공시 제도의 맹점을 지적하며, 수탁자(Fiduciary)는 반드시 자신의 이익보다 고객의 이익을 최우선에 두어야 함을 객관적인 논리로 전개합니다.

주요 내용

• 세일즈맨십으로 변질된 펀드 산업: 뮤추얼 펀드들은 수익 공유(Revenue sharing)나 판매 대가성 브로커리지 거래 등을 통해 브로커들에게 자사 펀드 판매를 유도하는 은밀한 리베이트를 제공합니다. 이는 고객에게 가장 적합한 상품을 추천해야 할 브로커가 자신에게 가장 많은 돈을 주는 펀드를 추천하게 만드는 심각한 이해상충을 낳으며, 고객의 이익보다 펀드의 자산 규모를 늘려 수수료를 극대화하려는 세일즈맨십의 결과입니다.

• 실효성 없는 공시(Disclosure) 제도: 규제 당국은 브로커와 펀드 간의 이해상충 문제를 해결하기 위해 '공시'를 요구하지만, 현재의 공시는 투자자가 이해하기 어려운 난해한 법률 용어로 투자설명서 뒤쪽에 숨겨져 있어 아무런 효과가 없습니다. 막스는 브로커가 특정 펀드를 추천하는 대가로 뒷돈을 받고 있다는 사실을 일상적이고 명확한 언어로 고객에게 직접 밝혀야 한다고 지적합니다.

• 이사회와 펀드 디렉터의 직무 유기: 펀드 이사회는 투자자를 대신해 운용 수수료를 낮추기 위해 싸워야 하는 청지기입니다. 그러나 고수익 채권 뮤추얼 펀드가 기관 투자자들보다 훨씬 높은 수수료율(예: 0.65% vs 0.50%)을 부과함에도 불구하고, 이사회는 단순히 '업계 평균 수준'이라는 이유만으로 이를 기계적으로 승인하며 감시자로서의 역할을 완전히 포기했습니다.

• 12b-1 수수료의 모순: 펀드의 마케팅 및 유통 비용을 기존 투자자들의 자산에서 빼내어 지불하는 '12b-1 수수료'는 펀드 규모를 키워 궁극적으로 투자자의 비용 비율을 줄여준다는 명분으로 1980년에 도입되었습니다. 하지만 실제 데이터에 따르면 12b-1 수수료를 징수한 펀드들의 비용 비율은 줄어들지 않았으며, 결국 투자자의 돈을 이용해 브로커들에게 수수료를 지급하고 운용사의 배만 불린 결과로 이어졌습니다.

• 기업 경영진의 사유화와 내부 거래: 엔론, 월드콤 등 대형 스캔들뿐만 아니라 일상적인 기업 환경에서도 경영진이 회사를 개인의 '돼지저금통'처럼 취급하는 문제가 만연해 있습니다. 경영진의 친인척 고용, 이사회의 회사 대상 컨설팅 수수료 수취 등 경영진의 배를 불리는 부적절한 내부 거래(Related-party transactions)가 발생하고 있음에도, 이사회는 경영진과의 친분이나 자신의 막대한 보상(이사 수수료 등)을 잃지 않기 위해 이를 묵인하고 있습니다.

인사이트

• 대리인 비용과 잉여 현금의 훼손 (원인과 파급 효과): 메모는 고객(주주)과 대리인(경영진/펀드 매니저)의 이해관계가 불일치할 때 발생하는 필연적인 파급 효과를 보여줍니다. 대리인들이 고객의 이익보다 자신의 보상과 수수료(현금흐름)를 우선시하는 구조(원인)는, 12b-1과 같은 무리한 마케팅 비용 지출이나 불필요한 내부 거래로 이어져(1차 결과), 최종적으로 기업이나 펀드 내부에 유보되어 투자자의 몫으로 돌아가야 할 '잉여 현금흐름'을 영구적으로 파괴하는(최종 결과) 뚜렷한 인과관계를 가집니다.

• 투명성 부족이 낳은 정보의 수급 왜곡: 브로커와 펀드 간의 뒷돈 거래나 리베이트가 효과적으로 공시되지 않으면, 투자자(수요자)는 해당 펀드의 진정한 위험과 비용 구조(공급 정보)를 정확히 파악할 수 없습니다. 이러한 정보의 수급 불균형은 투자자가 자산의 펀더멘털이 아닌 브로커의 맹목적인 세일즈맨십에 속아 부실한 상품에 자본을 투입하게 만드는 치명적인 왜곡 현상을 초래합니다.

• 수탁자의 자격과 '1면(Page One)' 테스트: 진정한 수탁자는 법적 테두리 안에서 이익을 극대화하는 것을 넘어, "우리의 모든 행동과 거래 내역이 신문 1면에 공개되어도 불만을 제기할 사람이 없는가?"라는 엄격한 질문을 통과해야 합니다. 이해상충의 여지를 원천 차단하고 고객의 자본을 보호하는 투명성이야말로 금융 기관이 장기적으로 자본을 위탁받고 생존할 수 있는 핵심 자본력의 근간임을 객관적으로 시사합니다.