이제 모든 것이 나쁜가? (Now It's All Bad?) > 하워드 막스 메모

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이제 모든 것이 나쁜가? (Now It's All Bad?)

2007년 9월 10일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2007-09-10-now-its-all-bad.pdf?sfvrsn=9fbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2007년 9월에 작성한 이 메모에서, 불과 몇 주 전만 해도 완벽하게 가격이 매겨지던 낙관적인 시장 심리가 어떻게 순식간에 극단적인 비관주의와 패닉으로 돌변했는지 분석합니다. 그는 이번 신용 위기가 갑자기 발생한 것이 아니라, 2002년 이후 수년간 누적된 과도한 레버리지, 맹목적인 위험 수용, 그리고 유동성 과잉이라는 '선순환(Virtuous Circle)'의 씨앗이 마침내 파괴적인 '악순환(Vicious Circle)'으로 역전된 결과임을 객관적으로 설명합니다.

주요 내용

• 선순환과 위험의 누적 (2002~2007년): 전통적 자산의 수익률이 낮아지자, 투자자들은 높은 수익을 찾아 CDO, 레버리지론 등 검증되지 않은 복잡한 구조화 상품으로 몰려들었습니다. 넘쳐나는 자본과 무제한에 가까운 차입(레버리지) 능력은 위험에 대한 무감각을 낳았습니다.

• 악순환의 촉발과 강제 매각: 서브프라임 모기지 연체율 증가와 신용평가사들의 무더기 등급 강등이 위기의 방아쇠가 되었습니다. 위험을 뒤늦게 깨달은 채권자들이 자금을 회수하면서 마진콜이 발생했고, 펀드들은 억지로 자산을 내다 파는 강제 매각(Forced selling)에 내몰렸습니다.

• 위기의 전이 (Metastasis): 서브프라임에서 시작된 위기는 심리적 공포와 유동성 고갈을 통해 기업 매수(LBO)를 위한 브릿지론, 퀀트 펀드, 환율(엔 캐리 트레이드) 등 서브프라임과 전혀 무관해 보이는 다른 모든 자산 시장으로 순식간에 전염되었습니다.

• 리스크 감소의 환상: 파생상품과 증권화(Securitization)가 전 세계의 위험을 분산시키고 안전하게 만들었다는 믿음은 허구로 드러났습니다. 위험은 결코 사라진 것이 아니라 그저 전가되고 숨겨졌을 뿐이며, 안전하다는 착각이 오히려 투자자들의 무모한 행동을 부추겨 시스템 전체의 위험을 키웠습니다.

• 실패한 믿음들: 과거 데이터에만 의존하여 한 번도 일어나지 않을 일이라 가정했던 컴퓨터 모델, 자신이 잘 모르는 분야에까지 무조건적으로 자본을 투입하는 분산 투자(Di-worst-ification), 그리고 구조적 결함을 지닌 신용평가사의 등급은 위기 상황에서 전혀 작동하지 않았습니다.

인사이트

• 성공이 잉태한 실패의 씨앗 (민스키의 이론): 경제학자 하이먼 민스키의 이론처럼, 호황기가 길어질수록 투자자들은 자산이 창출하는 현금으로 감당할 수 없는 수준까지 막대한 빚을 끌어다 씁니다. 결국 부채를 감당하지 못해 투기적 자산부터 안전 자산까지 강제로 내다 팔게 되며, 이는 필연적인 자산 가치 폭락과 시장의 붕괴를 초래합니다.

• 유동성과 만기 불일치의 치명성: 위기를 가속화한 핵심 요인은 '단기 자금으로 장기 자산을 매입한 구조'입니다. 시장 참가자들은 자신들이 원할 때 언제든 대출을 연장하거나 자산을 제값에 팔 수 있을 것(유동성)이라 가정했지만, 시장의 신뢰가 무너져 돈줄이 마르는 순간 이 가정은 치명적인 독이 되어 연쇄 파산을 불렀습니다.

• 시장 심리의 극단적 시계추: 군중 심리는 중간에 머무는 법이 없이 늘 양극단을 오갑니다. 맹목적인 탐욕이 지배하던 시장이 사소한 충격 하나에 맹목적인 공포로 돌변하여 모든 대출 창구를 닫아버리는 현상은, 자산 가격의 결정이 펀더멘털보다 투자자들의 심리적 태도에 얼마나 크게 의존하는지 보여줍니다.