쿠오 바디스? (어디로 가고 있는가? - Quo Vadis?) > 하워드 막스 메모

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쿠오 바디스? (어디로 가고 있는가? - Quo Vadis?)

2002년 7월 26일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2002-07-26-quo-vadis.pdf?sfvrsn=67bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2002년 7월에 작성한 이 메모에서 1990년대 기술주 버블 붕괴 이후 극심한 변동성을 겪고 있는 시장의 단기적인 방향성을 예측하려는 시도의 무의미함을 지적합니다. 그는 단기 시장 흐름은 물리 법칙이 아닌 인간의 감정에 의해 결정되므로 예측이 불가능함을 전제한 뒤, 당시 시장에 혼재되어 있던 긍정적 지표와 부정적 지표들을 철저히 객관적인 시각에서 비교 분석합니다.

주요 내용

• 예측의 불가능성과 한계: 시장의 단기적인 등락은 미래에 대한 어떠한 단서도 제공하지 않으며, 과거의 통계적 패턴 역시 제한적인 데이터에 불과하여 현재 시장을 예측하는 데 신뢰할 수 없습니다.

• 시장의 긍정적 요소 (Positives): 역사적으로 경기 침체 저점 6개월 후에는 주가가 상승하는 경향이 있으나, 당시 시장은 오히려 크게 하락한 상태였습니다. 또한 약달러로 인한 수출 기업의 경쟁력 회복, 예상치를 상회하는 기업 실적 발표, 그리고 투자자들의 극심한 공포와 투매(Capitulation) 현상 등은 시장의 바닥이 임박했을 수 있다는 거시적, 심리적 근거로 제시되었습니다.

• 시장의 부정적 요소 (Negatives)와 밸류에이션: 주가가 크게 하락했다고 해서 반드시 저렴해진 것은 아닙니다. 2000년대 초의 하락장은 평균 주가수익비율(P/E)이 20배가 넘는 극단적인 고평가 상태에서 시작되었기 때문에, 하락폭 대비 밸류에이션은 여전히 비싼 상태였습니다. 저금리가 주식의 매력도를 높인다는 주장 역시, 저금리 자체가 '낮은 경제 성장률'을 전제로 한다는 점에서 긍정적이기만 한 것은 아님을 지적합니다.

• '부의 효과' 역전과 거시 경제적 부담: 시장 고점 이후 약 7조 달러의 주식 자산 가치가 증발하면서, 소비자들의 지출 축소와 이로 인한 더블딥(이중 침체)의 우려가 커졌습니다. 또한 기업들의 연금 기금 부족분 현금 충당, 인수 영업권의 가치 하락, 정부의 재정 적자 등은 경제 전반에 큰 부담으로 작용하고 있습니다.

• 회계 스캔들과 심리적 악화: 기업들의 연이은 회계 부정 스캔들은 투자자들에게 깊은 회의감을 안겨주었습니다. 향후 기업들이 정치적, 사회적 압박과 새로운 감사 기준에 따라 보수적인 회계 처리(예: 스톡옵션 비용 처리)를 도입하게 되면, 장부상 보고되는 이익 수치 자체가 구조적으로 낮아질 수밖에 없습니다.

인사이트

• 알파(Alpha)와 베타(Beta)의 역할 교대: 1980년대와 1990년대처럼 시장 자체의 거대한 상승(베타)이 투자자들의 수익을 밀어 올려주던 시대는 끝났습니다. 막대한 자본 손실과 밸류에이션 부담이 존재하는 환경에서는, 시장 수익에 편승하는 것이 아니라 매니저의 순수한 실력에 기반한 부가가치(알파)만이 장기적인 투자 성과를 결정짓는 핵심 열쇠가 됨을 시사합니다.

• 위험 수용에서 위험 통제로의 전환: 시장의 펀더멘털, 밸류에이션, 그리고 투자자들의 심리적 문제들이 완전히 치유되는 데에는 상당한 시간이 필요합니다. 이러한 불확실성 속에서 맹목적으로 위험을 짊어지는(Risk bearing) 공격적인 투자보다는, 철저한 '위험 통제(Risk control)'를 통해 치명적인 손실을 방어하는 것이 우수한 결과를 낳는 가장 확실한 경로임을 객관적으로 증명합니다.