투자 기회 식별에 관한 단상 (Random Thoughts on the Identification of Investment Opportunities) > 하워드 막스 메모

투자 기회 식별에 관한 단상 (Random Thoughts on the Identification of Investment Opportunities)

1994년 1월 24일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/1994-01-24-random-thoughts-on-the-identification-of-inv-opportunities.pdf?sfvrsn=17bc0f65_6

개요

하워드 막스는 1994년 1월에 작성한 이 메모에서 특정 자산군이나 훌륭한 기업 그 자체가 결코 높은 수익을 보장하지 않음을 지적합니다. 그는 투자의 성패가 자산의 종류가 아니라 '어느 시점에, 얼마의 가격을 지불하는가'에 달려 있으며, 대중의 심리(인기)와 반대로 행동하는 역발상(Contrarian) 투자만이 위험 대비 훌륭한 수익을 창출하는 객관적인 원리임을 설명합니다.

주요 내용

• 자산 불패의 환상과 가격의 절대성: 영원히 높은 수익을 보장하는 자산군(예: 부동산)은 존재하지 않습니다. 아무리 훌륭한 우량 기업(1974년의 Nifty Fifty)이라도 너무 비싼 가격을 지불하면 나쁜 투자가 되며, 반대로 아무리 나쁜 자산이라도 가격만 충분히 낮다면 좋은 투자가 될 수 있습니다. 투자의 성과는 전적으로 매입 가격에 의해 결정됩니다.

• 인기투표로서의 투자: 투자에서 가장 중요한 학문은 회계나 경제학이 아니라 '심리학'입니다. 투자는 본질적으로 인기투표이며, 대중의 인기가 절정에 달해 모든 호재가 가격에 선반영된 자산을 사는 것이 가장 위험합니다. 반대로 가장 안전하고 잠재 수익성이 높은 행동은 아무도 좋아하지 않는 소외된 자산을 사는 것입니다.

• '모두가 아는 저평가'의 모순: "모든 사람이 저평가되었다고 아는 투자"는 논리적 모순(Oxymoron)입니다. 정말로 대중 모두가 그 자산이 저렴하다고 안다면, 이미 그들이 앞다투어 매수하여 가격을 올렸을 것이기 때문입니다.

• 대중의 반대편에 서기 (역발상): 스포츠 경기에서 모두가 우승 후보에 베팅하여 스프레드가 과도하게 벌어질 때 반대편(언더독)에 베팅해야 하듯, 투자자 역시 대중이 극도로 두려워하는 자산(예: 1990년 말의 정크 본드)의 반대편에 서서 실제 신용 위험을 초과하는 과도한 위험 보상(수익률)을 취해야 합니다.

• 악화가 양화를 구축한다 (투자의 그레샴 법칙): 시장이 공포에 질려 있을 때는 대중 스스로가 까다로운 투자 기준을 강제하므로 우량 자산을 가려내기 쉽습니다. 하지만 시장이 탐욕으로 가득 차 무비판적인 대중(나쁜 투자자)이 무엇이든 사들일 때는 인수 기준이 추락하며, 결국 합리적인 수익/위험 균형을 요구하는 훌륭한 투자자들은 강제로 시장에서 밀려나 관망(Sidelines)할 수밖에 없게 됩니다.

인사이트

• 수급이 결정하는 내재 가치와 가격의 괴리: 특정 자산이 인기를 얻어 대중의 자본(수요)이 맹목적으로 몰리면 가격은 펀더멘털과 무관하게 극단적으로 비싸집니다(원인). 반대로 아무도 원하지 않는 자산에는 매수자는 실종되고 매도(공급)만 남아 가격이 폭락합니다(1차 결과). 이 냉혹한 수급의 원리 때문에 텅 빈 경매장처럼 가장 인기 없고 소외된 자산이 역설적으로 가장 안전하게 큰 초과 수익을 얻을 수 있는 훌륭한 투자처가 됨을 증명합니다.

• 심리적 역발상의 인과관계: 시장은 탐욕과 공포 중 하나에 지배됩니다. 대중의 두려움은 자산의 매입 가격을 무자비하게 깎아내리므로 오히려 투자자가 덜 조심해도 안전한 환경을 만들어 줍니다. 반대로 대중이 맹목적인 탐욕에 빠져 까다로운 분석 없이 아무 자산이나 수용할 때는 가격이 내재 가치를 초과하므로, 신중한 투자자는 극도로 경계하고 인내심을 갖고 투자를 쉬어야 하는(Inactive) 명확한 인과관계를 보여줍니다.