투자 잡동사니 (Investment Miscellany) > 하워드 막스 메모

투자 잡동사니 (Investment Miscellany)

2000년 11월 16일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2000-11-16-investment-miscellany.pdf?sfvrsn=1fbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2000년 11월에 작성한 이 메모에서 1999년 닷컴 버블 당시 철저히 무시되었던 전통적인 투자 원칙과 '이익'의 중요성이 다시 시장의 중심으로 회귀하는 현상을 분석합니다. 그는 주식 시장의 기대 수익률을 지나치게 높게 잡는 업계의 관행을 비판하고, 리처드 북스타버(Richard Bookstaber)의 분석을 인용하여 유동성의 수급 붕괴가 어떻게 자산 가격의 폭락과 분산 투자의 실패를 초래하는지 설명하며, 인터넷을 통한 정보의 빠른 확산이 투자의 안전성이나 정확성을 보장하지 않음을 객관적으로 지적합니다.

주요 내용

• 전통적 가치의 무시와 회귀: 1999년의 시장은 이익이나 위험 관리 같은 전통적 투자 가치를 불필요한 것으로 취급했습니다. 하지만 2000년에 들어서며 "수익이 비용을 초과해야만 비즈니스가 매력적이다"라는 상식이 다시 입증되었습니다. 원가 이하로 물건을 팔며 시장 점유율만 늘리려던 인터넷 기업(예: WebHouse)들은 외부 투자자들의 자금 지원이 끊기자 즉각적으로 파산하고 있습니다.

• 주식 기대 수익률의 수학적 한계: 막스는 향후 주식 시장이 14%의 수익을 낼 것이라는 컨센서스를 강력히 비판합니다. 과거의 두 자릿수 수익률은 주가수익비율(P/E)이 크게 낮았던 시점에서 시작해 멀티플이 확장된 결과입니다. 이미 P/E가 매우 높은 현재 상황에서 추가적인 멀티플 확장을 기대하기는 어려우며, 향후 수익률은 기업들의 본질적인 한 자릿수 이익 성장률에 수렴할 수밖에 없습니다.

• 유동성 수급과 시장 위기의 본질: 시장의 단기 가격은 펀더멘털이 아니라 '유동성 수요와 공급'에 의해 움직입니다. 위기 상황에서는 가격이 하락함에도 매수자(유동성 공급자)는 자취를 감추고, 마진콜 등에 쫓기는 강제 매도자(유동성 수요자)만 폭증하게 됩니다. 이렇게 유동성 공급이 실종된 상태에서 매도 물량만 쏟아지는 수급의 극단적 붕괴가 시장의 패닉을 촉발합니다.

• 분산 투자의 실패 원리: 위기 상황에서는 자산들이 공유하는 '서식지(Habitat)', 즉 '누가 그 자산을 보유하고 있는가'가 펀더멘털보다 훨씬 중요해집니다. 레버리지를 쓴 동일한 트레이더들이 여러 자산을 보유하고 있을 경우, 한 자산에서 발생한 손실을 메우기 위해 다른 멀쩡한 자산들까지 강제로 매각하게 되므로 전혀 무관해 보이던 자산들의 상관관계가 급증하며 일제히 폭락합니다.

• 정보(Information)와 지식(Knowledge)의 괴리: 인터넷을 통해 정보가 빠르게 확산된다고 해서 시장이 효율적이고 안전해지는 것은 아닙니다. 대중의 합의가 가격에 신속하게 반영되는 '속도(Speed)'와, 그 가격이 내재가치를 정확히 반영하는 '정확성(Accuracy)'은 완전히 다릅니다. 넘쳐나는 데이터를 소화하고 이해할 '지식'이 동반되지 않으면, 오히려 군중 심리에 의한 변동성만 극대화될 뿐입니다.

인사이트

• 현금 창출력 검증의 절대성 ("기업을 지탱하는 돈은 어디서 나오는가?"): 혁신적인 비즈니스 모델로 포장되었더라도, 실질적으로 이익(자생적 잉여 현금흐름)을 창출하지 못하고 외부 투자금에만 의존하는 기업은 본질적인 생존 능력이 없습니다. 외부의 자본 조달 창구(유동성 공급)가 막히는 즉시 기업의 수명이 끝난다는 닷컴 버블의 사례는, 기업 분석 시 자체적인 영업 현금흐름의 유무를 확인하는 것이 최우선 팩트 체크 사항임을 객관적으로 증명합니다.

• 주가 상승의 원인 분해와 밸류에이션의 한계: 과거의 높은 시장 수익률을 미래에 무비판적으로 대입(외삽)하는 것은 위험합니다. 주식의 장기 수익은 '기업 이익의 성장'과 'P/E 멀티플의 확장'이라는 두 가지 요인에서 비롯되는데, 이미 가격이 비싼 상태에서는 대중의 심리에 의존하는 멀티플 확장을 기대할 수 없으므로 철저히 기업의 실제 이익 창출력(자본력) 성장에만 의존해야 함을 시사합니다.

• 비이성적 수급 붕괴와 자본력의 가치: 위기 시에는 펀더멘털의 차이가 무색하게 모든 자산에 강제 매도(공급 폭발) 물량이 쏟아집니다. 이러한 극단적인 수급 왜곡 상황에서 빚(레버리지)을 쓴 투자자들은 어쩔 수 없이 헐값에 자산을 던지는 '유동성 수요자'로 전락하지만, 두둑한 현금을 쥐고 있는 역발상 투자자만이 '유동성 공급자'가 되어 투매되는 우량 자산들을 독식할 수 있는 절대적 우위를 가집니다.