하락장의 배후에는 무엇이 있는가? (What's Behind the Downturn?) > 하워드 막스 메모

하락장의 배후에는 무엇이 있는가? (What's Behind the Downturn?)

2011년 9월 7일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2011-09-07-whats-behind-the-downturn.pdf?sfvrsn=13bb0f65_6

개요

하워드 막스는 2011년 9월 극심한 시장 변동성 직후 이 메모를 작성했습니다. 그는 시장이 개별적인 악재는 잘 소화하지만, 미국 신용등급 강등, 유럽 부채 위기, 신흥국 성장 둔화 등 여러 거시적 위기가 '동시다발적으로(Confluence)' 터지면 심리적 공포에 압도되어 이성을 잃는다고 진단합니다. 나아가 이러한 폭락은 새로운 펀더멘털의 악화라기보다 투자자들의 심리적 변덕에 기인한 것이므로, 공포에 질려 내던져진 저렴한 자산을 조심스럽게 매수할 기회로 삼아야 한다고 조언합니다.

주요 내용

• 동시다발적 위기와 시장의 혼란: 2011년 8월, 사상 초유의 다우지수 급등락이 연일 발생했습니다. 이는 미국의 재정 적자와 부채 한도 협상 난항, S&P의 미국 국채 신용등급 강등(AAA에서 AA+로), 유럽 주변국의 부채 위기, 중국 등 신흥국의 성장 둔화 우려 등 여러 거시적 악재가 한꺼번에 겹치면서 시장이 그 무게를 견디지 못했기 때문입니다.

• 미국 신용등급 강등과 비이성적 반응: 정치권은 부채 한도 협상에서 타협 없이 '치킨 게임'을 벌여 시장의 신뢰를 잃었고, 이는 S&P의 신용등급 강등으로 이어졌습니다. 흥미로운 점은 미국 국채가 덜 안전해졌다는 평가를 받았음에도, 극도의 공포에 질린 투자자들이 오히려 가장 안전하다고 믿는 미국 국채로 몰려들어 수요가 폭발하면서 국채 금리가 2% 아래로 급락하는 비이성적 현상이 발생했다는 것입니다.

• 유럽의 부채 위기: 유럽연합이라는 테두리 안에서 경제력이 약한 주변국(그리스, 스페인 등)은 분수에 넘치는 막대한 돈을 빌려 방만한 복지를 누렸고, 독일이나 프랑스 같은 강대국은 이들에게 자본을 대거 빌려주었습니다. 결국 주변국들이 이 빚을 갚을 수 없게 되자, 돈을 빌려준 강대국의 은행들까지 막대한 부실 채권을 떠안으며 연쇄적인 위기에 처하게 되었습니다.

• 신흥국에 대한 환상 깨기: 투자자들은 중국과 같은 신흥국이 영원히 고성장할 것이라는 맹목적인 기대감에 빠져 자산 가격을 완벽한 수준으로 끌어올렸습니다. 하지만 신흥국 역시 인플레이션, 통화 긴축, 선진국 경제와의 의존성 등 현실적인 한계를 드러내자, 실망한 투자자들의 매물이 쏟아지며 가격이 크게 하락했습니다.

인사이트

• 자본력(현금흐름) 검증의 부재가 낳은 붕괴: 유럽 주변국이나 미국의 재정 위기는 결국 "벌어들이는 돈(자체 현금흐름)보다 더 많은 돈을 쓰고 빚진 것"에서 비롯되었습니다. 갚을 수 있는 잉여 자본력이나 경제적 기반 없이 빌린 돈(자본 조달)에만 의존해 유지되는 시스템은 영원할 수 없습니다. 특정 국가나 기업을 분석할 때도 마찬가지로, 그들이 추진하는 사업이나 지고 있는 부채를 끝까지 지탱할 만한 '자체적인 현금 창출력(어디서 돈이 나서 빚을 갚고 버틸 것인가?)'이 팩트로 확인되지 않는다면 결국 치명적인 붕괴를 맞이하게 됩니다.

• 대중 심리와 수요/공급의 왜곡: 시장에 악재가 동시다발적으로 터지면, 대중은 이성을 잃고 맹목적인 매도(공급 폭발)에 나섭니다. 2011년 8월, 펀더멘털은 불과 몇 달 전과 크게 다르지 않았음에도 대중의 심리가 '모두 훌륭하다'에서 '모두 절망적이다'로 돌변하자 하이일드 채권 등에서 자금이 대거 이탈하며 가격이 극도로 저렴해졌습니다. 역발상 투자자에게는 대중의 투매로 수요가 말라붙어 자산이 시장에 흔해지고 가격이 폭락할 때가 비로소 훌륭한 매수 기회가 됩니다.

• 과거의 영광과 '뉴 노멀' 수용: 막스는 20세기 후반의 경제 호황이 전례 없는 신용 팽창, 금리 하락, 냉전 종식 등 '운이 좋았던' 예외적인 시기였다고 지적합니다. 이제는 부채 축소(디레버리징)와 저성장이 일상화된 '뉴 노멀' 시대에 진입했으므로, 과거의 높은 수익률을 미래로 뻗어나갈 것이라 믿는 외삽의 오류를 버리고 가격의 저렴함(안전 마진)을 바탕으로 '신중하게 전진(Moving forward, but cautiously)'하는 태도가 필요합니다.