1991년 1분기 고객 성과 (First Quarter Client Performance) > 하워드 막스 메모

1991년 1분기 고객 성과 (First Quarter Client Performance)

1991년 4월 11일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/1991-04-11-first-quarter-client-performance.pdf?sfvrsn=d7bd0f65_6

개요

하워드 막스가 1991년 4월에 작성한 이 메모는 투자 시장의 심리를 '시계추(Pendulum)'에 비유한 그의 핵심 철학이 처음 등장하는 역사적인 글입니다. 그는 1990년 말의 극단적인 비관론이 만들어낸 비이성적인 저평가 상태와 1991년 1분기의 급격한 가격 회복 과정을 분석하며, 예측 불가능한 시장에서 군중 심리에 휩쓸리지 않고 극단적인 밸류에이션에 객관적으로 대응하는 원칙을 제시합니다.

주요 내용

• 시계추의 법칙: 증권 시장의 감정 변화는 시계추와 같아서 행복감과 우울함, 과대평가와 과소평가라는 양극단을 끊임없이 오갑니다. 시계추는 중간(평균) 지점에 머무르는 시간이 거의 없으며, 극단으로 이동하는 그 움직임 자체가 다시 반대 방향으로 되돌아오는 에너지를 축적하는 원동력이 됩니다.

• 극단적 공포와 가격의 회귀: 1990년 말, 이라크 전쟁과 경제 침체 우려는 투자자들의 위험 회피 심리를 극도로 자극했고, 최상위 우량 등급(gilt-edge)이 아닌 모든 자산의 가치를 펀더멘털 이하로 폭락시켰습니다. 하지만 1991년 1분기에 파국에 대한 공포가 진정되자, 억눌렸던 자산 가치는 다시 합리적인 수준으로 맹렬하게 회귀하며 하이일드 채권과 전환사채 부문에서 역사적인 분기 수익을 낳았습니다.

• 예측 대신 대응 (군중 심리 거부): 시계추가 언제, 어느 방향으로 움직일지 완벽하게 예측하는 것은 불가능합니다. 투자자가 할 수 있는 최선은 시장이 극단에 도달했을 때를 예민하게 알아차리고, 시장의 고점과 저점에서 항상 틀리는 대중의 '군중 심리(Herd behavior)'에 동참하기를 단호히 거부하는 것뿐입니다.

• 정상화된 시장의 수용: 1991년 1분기의 회복 이후 시장의 시계추는 극단에서 벗어나 '공정(Fair)'하고 '합리적인(Reasonable)' 중간 지점 근처로 돌아왔습니다. 1990년 4분기처럼 헐값에 널려 있던 바겐세일 기회는 더 이상 존재하지 않으므로, 이전의 극단적인 수익률이 계속될 것이라는 기대를 버리고 정상적인 관점의 투자를 이어가야 합니다.

인사이트

• 수급 불균형과 가격의 시계추 원리: 1990년 말처럼 대중이 극도의 공포에 질려 있을 때, 시장에서는 자산을 사려는 수요가 완전히 실종됩니다. 수요와 공급의 법칙에 따라 우량한 채권과 주식마저 매수자 부족(수요 공백)으로 인해 헐값에 던져지는 극단적인 가격 왜곡(공급 과잉)이 발생합니다. 하지만 극단으로 치달은 공포가 진정되고 다시 자본(수요)이 유입되는 순간, 시계추는 펀더멘털에 수렴하는 합리적인 가격으로 빠르게 반등하며 자산 가치 정상화라는 결과를 필연적으로 낳습니다.

• 현금 창출력의 팩트 체크 ("그래서 위기를 버틸 돈은 어디서 나오는가?"): 시장의 시계추가 최악의 비관론으로 기울었을 때 대중은 기업의 실제 '이익'이나 '현금흐름'을 보지 않고 막연한 부도 공포에 휩싸여 자산을 무비판적으로 던집니다. 그러나 외부의 자금 조달 창구가 막히는 최악의 거시 환경에서도 자체적인 영업 활동을 통해 잉여 현금흐름을 창출하는 자생적 자본력을 갖춘 기업들은 결코 파산하지 않습니다. 가격 폭락기에는 대중의 군중 심리에 동조하지 않고, 기업의 재무제표에 찍히는 실질적인 현금 창출력을 객관적으로 검증하는 것만이 바겐세일 자산을 안전하게 줍는 유일한 기준임을 입증합니다.