동감 (Ditto) > 하워드 막스 메모

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동감 (Ditto)

2013년 1월 7일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2013-01-07-ditto.pdf?sfvrsn=73bb0f65_6

개요

하워드 막스는 2013년 1월에 작성한 이 메모에서 2004년의 시장 과열 경고를 다시 한번 "동감(Ditto)"이라는 단어로 반복합니다. 그는 투자 시장의 역사가 반복되는 이유가 인간 심리의 주기적 스윙(사이클) 때문이라고 설명합니다. 2013년 당시 시장은 2007년 금융위기 직전과 달리 거시적 위험을 인지하고 있었지만, 중앙은행의 제로 금리 정책에 떠밀려 어쩔 수 없이 위험 자산으로 내몰리는 '수갑을 찬 자원자(Handcuff volunteers)'들의 맹목적인 수익 추구 현상을 경고합니다.

주요 내용

• 사이클의 본질과 리스크: 경제나 기업 이익의 사이클은 한계가 있지만, 투자자 심리의 시계추는 끝없이 양극단을 오갑니다. 가장 큰 투자 위험은 자산 자체의 질(Quality)이 아니라, 대중의 심리가 만들어내는 '너무 비싼 가격'에서 비롯됩니다. 우량주(Nifty Fifty)라도 너무 비싸면 위험하고, 투기 등급(하이일드 채권)이라도 충분히 싸면 안전할 수 있습니다.

• 행동과 생각의 불일치: 2013년의 투자자들은 유럽 부채 위기나 중국의 성장 둔화 등 거시적 불확실성을 뼈저리게 인식하고 있었습니다. 하지만 생각은 신중하면서도 실제 행동은 강세장(Bullish)처럼 위험을 감수하는 모순을 보였습니다.

• 수갑을 찬 자원자 (Handcuff volunteers): 투자자들이 위험을 짊어진 이유는 낙관주의 때문이 아니라, 연준(Fed)이 금리를 0% 가깝게 억눌러 안전 자산(국채 등)에서는 필요한 수익을 얻을 수 없었기 때문입니다. 은퇴자나 연기금은 목표 수익률을 맞추기 위해 억지로 하이일드 채권 등 위험 곡선 밖으로 내몰리며 '수익률 쫓이기(Chasing yield)'에 나섰습니다.

• 위험한 금융 환경의 재발: 그 결과, 2012년 레버리지 론과 하이일드 채권 발행량은 2007년의 기록을 경신했고, 사모펀드(PE)의 부채 사용 비율도 위기 이전 수준으로 돌아갔습니다. 막스는 투자자들이 억지로 떠안은 리스크가 시장에 과거와 같은 붕괴 위험을 다시 키우고 있다고 진단했습니다.

인사이트

• 공급 과잉이 낳는 위험: 자본(돈)이 귀할 때는 좋은 투자를 하기가 쉽습니다. 하지만 인위적인 저금리로 인해 시장에 돈이 넘쳐나면, 너무 많은 자금이 한정된 투자처를 쫓게 됩니다. 쏟아지는 자본의 무게는 기대 수익률을 끌어내리고, 투자자들은 자금을 굴리기 위해 더 약한 조건과 더 높은 위험을 기꺼이 수용하는 '바닥을 향한 경쟁'을 벌이게 됩니다.

• 역발상 투자의 외로움과 용기: 남들과 다르게 투자하여 성공하려면, 대중의 실수를 꿰뚫어 보고 그들이 살 때 팔고 팔 때 살 수 있는 강한 내재가치 판단력이 필요합니다. 더 중요한 것은, 대중의 비이성적 환희가 계속되는 동안 '한동안 자신이 틀린 것처럼 보이는(look wrong)' 조롱과 불편함을 기꺼이 견뎌낼 용기가 있어야 한다는 점입니다.

• 시기를 분별하는 지혜: "현명한 사람이 시작할 때 하는 일을, 바보는 끝날 때 한다"는 격언이 있습니다. 2008년 말처럼 모두가 공포에 질려 던질 때 공격적으로 나서는 것이 현명한 투자이며, 2013년처럼 대중이 수익률을 쫓아 무리하게 레버리지를 일으키는 시기에는 철저한 위험 통제와 신중함(Caution)을 유지하는 것이 올바른 생존 전략입니다.