모든 것이 좋다 (It's All Good) > 하워드 막스 메모

모든 것이 좋다 (It's All Good)

2007년 7월 16일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2007-07-16-its-all-good.pdf?sfvrsn=8fbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2007년 7월에 작성한 이 메모에서 금융 시장의 사이클이 가진 필연성을 강조합니다. 그는 최근 몇 년간 이어진 강력한 호황장이 대중의 극단적인 낙관주의와 "이번에는 다르다"는 착각에 기반하고 있음을 지적합니다. 시장에 만연한 과도한 레버리지, 도덕적 해이를 낳는 금융 혁신(파생상품), 그리고 위험에 대한 무감각이 결국 뼈아픈 조정과 붕괴로 이어질 수밖에 없음을 객관적인 논리로 경고합니다.

주요 내용

• 시계추와 사이클의 극단: 투자 시장은 탐욕과 공포, 낙관과 비관 사이를 시계추처럼 오갑니다. 현재 시장은 극단적인 행복감, 위험 수용, 그리고 "모든 것이 좋다"는 맹목적인 믿음의 정점에 도달해 있습니다.

• 이례적인 전방위적 호황: 과거와 달리 이번 강세장은 주식, 부동산, 채권, 원자재 등 거의 모든 자산군과 전 세계 국가에서 동시다발적으로 가격 상승이 일어나는 이례적인 광범위함을 보여주었습니다.

• "이번에는 다르다"의 함정: 자산 가격이 위험한 수준까지 오르면 투자자들은 늘 "이번에는 다르다"며 과거의 법칙이 더 이상 적용되지 않는다고 합리화합니다. 하지만 펀더멘털이 아무리 좋아도 가격이 과도하게 비싸지면 반드시 하락한다는 사이클의 원칙은 결코 변하지 않습니다.

• 금융 혁신과 도덕적 해이: 강세장에서는 투자자들이 CDO(부채담보부증권) 같은 새로운 금융 발명품을 무비판적으로 수용합니다. 특히 대출을 실행한 뒤 이를 증권화하여 다른 사람에게 팔아넘기는 '전가(Selling onward)' 관행은, 대출 기관이 차입자의 신용도나 위험을 철저히 검증할 동기를 없애버려 서브프라임 모기지 같은 부실 대출을 양산하는 심각한 도덕적 해이를 낳았습니다.

• 레버리지와 선택성(Optionality): 사모펀드 등은 넘쳐나는 싼 이자의 빚(레버리지)을 끌어다 기업을 인수하고 있습니다. 이는 투자자 자신의 돈은 거의 들이지 않고 수익의 잠재력만 극대화하는 '선택성'을 추구하는 것이지만, 빚이 늘어날수록 기업이 재무적 어려움을 겪고 파산할 확률은 필연적으로 높아집니다.

• 역전되는 시계추: 메모 작성 시점(2007년 7월)을 전후하여 서브프라임 연체가 급증하고 베어스턴스 헤지펀드가 타격을 입는 등 문제가 표면화되기 시작했습니다. 이로 인해 자산을 억지로 내다 파는 강제 매각(Fire-sales)과 마진콜이 발생하며, 그동안 낙관론에 쏠려 있던 시계추가 반대 방향(위험 회피)으로 역회전할 조짐을 보이고 있습니다.

인사이트

• 위험의 분산이라는 착각: 복잡한 금융 공학을 통해 자산을 잘게 쪼개고 섞는다고 해서 시스템 전체의 근본적인 위험이 사라지는 것은 아닙니다. 오히려 위험이 분산되어 안전해졌다는 착각이 투자자들로 하여금 더 큰 레버리지와 위험을 감수하게 만들어, 결과적으로 시스템 전체를 훨씬 더 불안정하게 만드는 역설을 낳습니다.

• 코버넌트 라이트(Covenant-lite)의 함정: 채권자 보호 조항을 없앤 대출 구조는 단기적인 부도 위험을 늦춰줄 수는 있습니다. 하지만 부채는 언젠가 갚거나 만기를 연장해야 하므로, 위기가 닥쳤을 때 시간을 번다고 해서 기업의 펀더멘털이 회복되지 않는다면 결국 나중에 더 큰 가치가 증발한 상태에서 파산하게 되는 치명적인 결과를 초래할 수 있습니다.

• 바닷물이 빠질 때의 실체 ("어디서 돈이 나오는가?"): "바닷물이 빠지면 누가 벌거벗고 헤엄쳤는지 알 수 있다"는 워런 버핏의 인용구처럼, 유동성과 낙관주의가 지배하는 호황기에는 자체적인 현금 창출력 없이 빚으로 연명하는 부실한 모델도 정상처럼 포장됩니다. 자본 공급이 멈추고 신용 경색(바닷물이 빠짐)이 발생할 때 부채를 상환하고 살아남을 수 있는 '자체적인 자본력'의 유무가 결국 생존을 결정짓는 핵심 기준이 됩니다.