무슨 일이 일어나고 있는가? (What's Going On?) > 하워드 막스 메모

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무슨 일이 일어나고 있는가? (What's Going On?)

2003년 5월 16일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2003-05-16-whats-going-on.pdf?sfvrsn=73bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2003년 5월에 작성한 이 메모에서 전통적인 주식의 기대 수익률이 무너지며 발생한 투자 환경의 거대한 변화를 분석합니다. 그는 부실 채권(Distressed debt) 시장에서 목격된 극단적인 사이클 변동을 통해, 거대한 자본의 이동이 어떻게 자산 가격을 왜곡하고 미래 기대 수익률을 갉아먹는지 객관적으로 설명합니다. 나아가 억지로 높은 수익을 쫓아 무리한 위험을 감수하기보다, 시장 상황에 맞게 목표 수익률을 낮추는 것이 합리적인 대안임을 제시합니다.

주요 내용

• 패러다임의 변화와 기대 수익률 하락: 1990년대까지 기관 투자자들은 주식이 매년 9~11%의 수익을 낼 것이라 확신하며 전체 포트폴리오의 8~10% 목표 수익을 쉽게 달성했습니다. 하지만 2000년대 초 주가 하락을 겪으며 과거의 높은 수익이 미래의 수익을 앞당겨 쓴 결과임을 인지하게 되었고, 주식과 우량 채권의 기대 수익률은 한 자릿수 초중반으로 급락했습니다.

• 극단적인 시장 사이클 (부실 채권 시장 사례): 2002년 여름, 엔론과 월드콤 등 연이은 기업 스캔들로 인해 시장에 극심한 공포가 퍼지면서 투자자들은 부실 채권을 헐값에 투매했습니다. 오크트리는 이때 20% 이상의 수익률(Yield)로 채권을 대거 매입했지만, 불과 6개월 만에 시장 심리가 탐욕과 패닉 바잉(Panic buying)으로 역전되면서 해당 채권들의 수익률은 4%대까지 급락하고 가격은 폭등했습니다.

• 자본 흐름의 파괴력: 장기적으로 투자는 펀더멘털에 수렴하지만, 단기적으로는 투자자의 심리와 인기에 따른 '자본의 흐름'이 가격을 결정합니다. 막대한 규모의 주식 시장에서 빠져나온 피난처 자본(Refugee dollars)이 규모가 훨씬 작은 하이일드 채권이나 부실 채권 시장으로 쏟아져 들어오면서, 매수자 우위였던 시장이 순식간에 매도자 우위로 돌변했습니다.

• 고양이, 나무, 당근과 채찍의 비유: 막스는 투자자(고양이)가 위험 자산이 주는 높은 수익(당근)에 유혹당하고, 안전 자산의 낮은 수익률(채찍)에 쫓겨 나무의 점점 더 높은 가지(위험한 전략)로 올라가는 비유를 듭니다. 위험은 높은 수익을 낼 때 결코 위험해 보이지 않기 때문에, 투자자들은 자신이 땅에서 얼마나 높이 떨어져 있는지(얼마나 큰 위험을 감수하고 있는지) 인지하지 못한 채 극단적인 위험에 노출됩니다.

인사이트

• 과거 수익률과 미래 기대 수익률의 역의 상관관계: 뛰어난 최근 실적(당근)은 특정 전략으로 새로운 추종자들을 끌어모읍니다. 하지만 다른 모든 조건이 동일할 때, '지금까지의 높은 수익률'은 자산의 매입 가격이 비싸졌음을 의미하므로 필연적으로 '미래의 낮아진 기대 수익률'을 낳습니다. 즉, 최근 수익률이 훌륭하다는 사실 자체가 미래의 잠재 수익을 갉아먹는 직접적인 원인이 되는 수급과 가격의 냉혹한 원칙을 증명합니다.

• 낮아진 기준점과 무리한 위험 수용의 연쇄 작용: 안전 자산(우량 채권 등)의 수익률이 4~6%로 낮아지자, 기존의 8~10% 목표 수익을 맞추기 위해 투자자들은 맹목적으로 위험한 전략(하이일드, 부실 채권)으로 내몰리게 되었습니다. 이는 기대 수익의 전반적인 하락(원인)이 시장 참여자 전체의 위험 수용도를 비이성적으로 높이는 구조적인 파급 효과를 보여줍니다.

• 목표 수익률 하향이라는 객관적 대안: 시장이 안전하게 제공할 수 있는 수익률이 낮아졌을 때, 억지로 목표를 채우기 위해 높은 나뭇가지(극단적 위험)로 올라가는 것은 치명적인 결과를 초래할 수 있습니다. 가장 합리적이고 안전한 대응책은 무리한 투자를 감행하는 대신 단순히 '투자자의 목표 수익률 자체를 현실 시장 환경에 맞게 낮추는 것'임을 시사합니다.