뭘 안다고 그러십니까? (Whad' Ya Know?) > 하워드 막스 메모

뭘 안다고 그러십니까? (Whad' Ya Know?)

2003년 3월 11일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2003-03-11-whad-ya-know.pdf?sfvrsn=abbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2003년 3월에 작성한 이 메모에서 미래를 예측할 수 있다고 확신하는 '안다(I know)' 학파의 허상을 해체합니다. 그는 증권사 전략가, 언론, 신용평가사, 애널리스트들의 단기 예측이 가진 근본적인 오류와 이해상충 문제를 객관적으로 지적하며, 미래의 불확실성을 인정하고 최악의 상황을 대비하는 방어적인 '모른다(I don't know)' 학파의 투자 접근법이 왜 필수적인지 증명합니다.

주요 내용

• 대기 자금(Cash on the sidelines)의 환상: 주식을 매도하여 시장 주변에 대기 자금이 쌓인다는 언론의 흔한 설명은 회계적 사실과 어긋납니다. 주식 거래는 매수자가 돈을 넣은 만큼 매도자가 돈을 빼가는 1:1 교환이므로 '순매도'로 인한 현금 창출은 불가능합니다. 가격 하락은 단지 매수자보다 매도자의 팔려는 '의지(심리)'가 더 강할 때 발생하는 현상일 뿐입니다.

• 전략가와 전문가들의 예측 실패: 증권사의 유명 전략가들은 1990년대 후반의 TMT(기술·미디어·통신) 거품과 그 치명적인 붕괴를 전혀 경고하지 못했습니다. 이들은 시장이 안정적일 때는 예측을 맞추지만, 투자자에게 진정으로 올바른 판단이 필요한 '거대한 변화(Surprises)'의 시기에는 항상 방향을 놓칩니다.

• 신용평가사의 한계와 시장 비효율성: 신용평가사들은 자산의 '매입 가격'이나 '기대 수익률'을 전혀 고려하지 않고 오직 부도 위험만으로 등급을 매기는 오류를 범합니다. 이들의 경직된 평가 시스템이 특정 채권의 가격을 무비판적으로 폭락시키는 비효율성을 만들며, 이는 오히려 역발상 투자자들에게 헐값 매수 기회를 제공합니다.

• 무료 정보의 모순: 미래를 정확히 맞출 수 있는 능력이 있다면 파생상품의 레버리지를 이용해 스스로 억만장자가 되었을 것입니다. 따라서 대중에게 무료로 제공되는 투자 예측은 본질적인 가치가 없으며, 브로커들이 그것을 배포하는 진짜 이유를 합리적으로 의심해야 합니다.

인사이트

• 정보 공급자의 이해상충 팩트 체크: 애널리스트들이 쏟아내는 '매수' 추천과 목표 주가는 철저히 계산된 펀더멘털 분석의 결과가 아닙니다. 이는 소속 증권사가 해당 기업들로부터 투자은행(IB) 비즈니스를 따내기 위한 마케팅 수단으로 전락했습니다. 금융 산업에서 대리인(애널리스트)의 보상 구조가 고객의 투자 수익이 아닌 다른 곳(수수료 등)에 맞춰져 있을 때, 시장에 유통되는 정보의 객관성은 영구적으로 훼손됨을 보여줍니다.

• 불확실성의 수용과 방어적 자본 집행: 9.11 테러나 엔론 회계 부정 사태처럼 시장을 완전히 뒤바꾸는 사건들은 사전에 결코 예측할 수 없습니다. 따라서 투자자는 자신이 미래를 모른다는 사실을 명확히 인지하고, 높은 수익률에 막연히 베팅하기보다 분석 결과 '최악의 시나리오가 감당할 수 있는 수준(Worst case is tolerable)'일 때만 한정적으로 자본을 투입해야 치명적인 손실을 피할 수 있습니다.

• 원인과 결과 (낙관론이 낳은 극단적 변동성): 대중이 투자에 내재된 실제 위험을 철저히 검증하지 않은 채 전문가들의 확신에 찬 단기 낙관론만을 맹신하면(원인), 시장에 무비판적인 자본이 쏠리게 됩니다(1차 결과). 이러한 맹목적인 쏠림 현상은 결국 펀더멘털과 무관하게 자산 가격을 폭등시켰다가 폭락하게 만드는 극단적인 붐-버스트(Boom-Bust) 사이클을 완성하는(최종 결과) 필연적인 파급 효과를 낳습니다.