바닥을 향한 경주 (The Race to the Bottom) > 하워드 막스 메모

바닥을 향한 경주 (The Race to the Bottom)

2007년 2월 14일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2007-02-14-the-race-to-the-bottom.pdf?sfvrsn=9bbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2007년 2월에 작성한 이 메모에서, 자본 시장에 유동성이 넘쳐나면서 대출 기관과 투자자들이 자금을 집행하기 위해 서로 치열하게 경쟁하는 현상을 분석합니다. 그는 이러한 경쟁이 투자자들로 하여금 더 낮은 수익률을 수용하고, 더 큰 위험을 감수하며, 채권자를 보호하는 필수적인 조항(코버넌트)마저 포기하게 만드는 '바닥을 향한 경주'임을 객관적으로 지적합니다. 나아가 현재의 호황과 무분별한 빚의 누적이 결국 더 큰 규모의 기업 부도와 시장 붕괴로 이어질 것임을 경고합니다.

주요 내용

• 자본의 상품화와 가격 인하 경쟁: 시장에서 돈(자본)은 차별화할 수 없는 '상품(Commodity)'과 같습니다. 따라서 다른 경쟁자보다 더 많은 돈을 시장에 내보내려면(대출하려면), 이자율을 낮추거나 더 비싼 가격을 지불하는 등 '돈의 가격'을 깎아(수익률 하락) 차입자에게 유리한 조건을 제시해야만 합니다.

• 경매 시장과 승자의 저주: 현재의 자본 시장은 마치 경매와 같습니다. 경매의 승자는 가장 똑똑한 사람이 아니라 자산에 대해 가장 비싼 가격을 지불하거나(수익 포기), 안전을 가장 적게 요구한(위험 감수) 사람입니다. 결국 이 '승자'들은 시장 사이클이 하락 반전할 때 불충분한 안전판으로 인해 막대한 손실을 입는 패자가 될 확률이 높습니다.

• 위험한 대출 관행의 만연:
  • 모기지 시장: 낮은 금리와 100% 대출, 소득 증빙 없는 대출 등 한없이 느슨해진 대출 심사가 위험을 키웠습니다.

  • 핫 포테이토 (배당 차입): 기업에 빚을 내게 한 뒤 그 돈으로 주주(사모펀드 등)에게 배당을 지급하는 위험한 관행이 성행하고 있습니다.

  • 투자자 보호 조항(Covenant)의 실종: 넘쳐나는 자본을 주체하지 못한 투자자들은 기업의 위험한 행동을 통제할 수 있는 권리인 '코버넌트'를 체계적으로 포기(해체)하고 있습니다.

• 호황의 역설과 악화되는 결말: 느슨해진 대출 조건(코버넌트 라이트, 이자를 빚으로 갚는 PIK 토글 채권 등)은 약한 기업들이 당장 부도나는 것을 막아 생명을 연장해 줍니다. 하지만 이는 근본적인 해결책이 아니므로, 결국 빚이 더 높은 수준까지 쌓인 상태에서 나중에 걷잡을 수 없이 거대한 파산을 맞이하게 될 것입니다.

인사이트

• 수요와 공급의 왜곡 (자본의 흔해짐): 현재 시장은 투자하려는 자본(수요)은 전 세계적으로 넘쳐나는데, 그에 비해 좋은 투자 기회(공급)는 턱없이 부족한 극심한 유동성 과잉 상태입니다. 자본(수요)이 시장에서 흔해지면 차입자(공급자)가 절대적인 협상력을 쥐게 되며, 이로 인해 대출자는 까다로운 조건을 들이밀지 못한 채 채권자 보호 조항을 해체하고 위험을 수용해야만 하는 극단적인 수급 왜곡 현상이 나타납니다. 반대로 훗날 신용 경색이 와서 자본이 귀해지면, 이 협상력은 다시 대출자에게 넘어갈 것입니다.

• 원인과 파급 효과의 연쇄: 시장의 풍부한 유동성과 낮은 이자율(원인 1)은 투자자들을 더 높은 수익을 쫓는 위험한 행동으로 내몰았습니다(결과 1이자 원인 2). 이는 다시 기업의 무분별한 차입 확대와 배당 차입 같은 부실한 자본 구조(결과 2이자 원인 3)를 낳았습니다. 이렇게 무리하게 쌓아 올린 빚과 약화된 채권자 보호 조항은, 결국 경제 상황이 악화될 때 대규모 연쇄 부도라는 치명적인 파괴(최종 결과)를 촉발하는 방아쇠로 작용합니다.

• 현금흐름 창출 능력의 팩트 체크 ("그래서 빚을 갚을 돈은 어디서 나는가?"): 메모에 등장하는 PIK 토글 채권(이자를 현금 대신 빚으로 지불)이나 배당을 위해 무리하게 빚을 내는 기업들은 치명적인 결함을 안고 있습니다. 이들은 자체적인 영업 활동을 통해 이자와 원금을 감당할 '자생적인 현금흐름(자본력)'이 부족하다는 사실을 시장의 흔한 유동성(추가 대출)으로 덮어두고 있을 뿐입니다. 훗날 시장이 얼어붙어 외부의 자금 조달 창구가 닫혔을 때, 잉여 현금흐름이 없는 이 기업들은 차환(만기 연장)을 거부당해 즉각 파산에 이르게 됨을 객관적으로 입증합니다.