변동성 + 레버리지 = 다이너마이트 (Volatility + Leverage = Dynamite) > 하워드 막스 메모

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변동성 + 레버리지 = 다이너마이트 (Volatility + Leverage = Dynamite)

2008년 12월 17일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2008-12-17-volatility-leverage-dynamite.pdf?sfvrsn=c7bc0f65_6

개요

하워드 막스가 2008년 12월에 작성한 이 메모는 고위험 자산과 높은 레버리지(차입)의 결합이 어떻게 금융 시스템을 파괴했는지 객관적으로 분석합니다. 그는 주택 담보 대출(모기지)과 같은 변동성 높은 자산을 과도한 빚으로 사들인 금융 기관들의 오판을 지적하며, 자산의 리스크에 비례하여 레버리지를 엄격하게 통제해야 한다는 핵심 원칙을 설명합니다.

주요 내용

• 자기자본 증발과 파산의 메커니즘: 100만 달러의 자본으로 2,900만 달러를 빌려 3,000만 달러의 모기지를 샀을 때, 자산 가치가 약간만 하락해도 자기자본은 순식간에 사라지고 파산에 이르게 됩니다. 2008년의 금융 기관들은 자산의 위험성에 비해 자기자본을 턱없이 부족하게 유지하는 오류를 범했습니다.

• 적정 레버리지의 원칙: 적절한 레버리지 규모는 매수하려는 자산의 위험도와 변동성에 철저히 반비례해야 합니다. 유틸리티나 생명보험사처럼 현금흐름이 안정적인 자산은 높은 레버리지를 감당할 수 있지만, 서브프라임 모기지처럼 변동성이 큰 자산에는 레버리지를 극도로 제한했어야 합니다.

• 현금흐름이 없는 자산(주택)의 본질: 기업의 채권이나 주식은 미래 현금흐름(Cash flow)을 바탕으로 내재가치를 평가할 수 있습니다. 하지만 주택, 원자재 등 자체적인 현금흐름을 창출하지 않는 자산은 오직 '누군가가 지불하려는 가격'에 의해서만 가치가 결정되므로 본질적으로 변동성이 큽니다.

• 상관관계에 대한 착각: 월스트리트는 미국 전역의 집값이 동시에 하락한 적이 없다는 과거 데이터만 믿고, 모기지 채권들을 묶어 만든 CDO가 분산 투자를 통해 안전해졌다고 착각(최고 등급 부여)했습니다.

• 마진콜과 회수 가능한 레버리지의 위험: 레버리지에는 자본이 고정된 '영구적 레버리지'와, 마진콜이나 자금 인출 요건이 있는 '회수 가능한(Withdrawable) 레버리지'가 있습니다. 후자는 펀더멘털의 영구적 손상이 아닌 일시적인 가격 하락(변동성)만으로도 강제 매각과 파산을 유발하므로 훨씬 더 치명적입니다.

인사이트

• 현금흐름 창출력의 부재 ("그래서 돈이 어디서 나오는가?"): 메모는 자체적인 현금(Cash flow)을 만들어내지 못하는 자산의 가치는 객관적으로 평가할 수 없음을 명확히 합니다. 주택 가격 상승에만 의존하던 서브프라임 모기지는, 집값이 하락하여 채무자가 집을 포기하는 순간 기초 자산의 붕괴를 막고 부채를 갚을 자체적인 현금 창출 능력이 전무했습니다. 부채나 기업을 평가할 때는 반드시 그것을 지탱할 실제 영업 현금흐름의 존재 여부를 팩트로 확인해야 합니다.

• 레버리지가 낳은 파급 효과의 연쇄 (투매와 폭락): 레버리지는 그 자체로 가치를 창출하지 않고 결과를 양방향으로 확대할 뿐입니다. 특정 헤지펀드가 빚으로 산 자산의 가격이 하락하면(원인), 은행은 마진콜을 요구하고 펀드는 추가 담보가 없어 자산을 강제 매각당합니다(1차 파급 효과). 이 강제 매각(공급 폭발)은 시장 가격을 더욱 떨어뜨려, 같은 자산을 보유한 다른 기관들에게도 연쇄적인 마진콜을 유발하는 파괴적인 하락 나선(Downward spiral)을 낳게 됩니다(2차 파급 효과).

• 리스크 오판과 수요/공급의 왜곡: 금융 기관들은 모기지 채권의 위험을 과소평가하고, 싼 이자로 막대한 돈을 빌려 이 최고 등급 채권들을 무분별하게 사들였습니다(수요 폭발). 하지만 실제 손실이 발생하여 리스크의 실체가 드러나자 시장의 신뢰는 즉각 붕괴되었고, 누구도 레버리지가 높은 금융 기관에 자본을 공급(대출)하려 하지 않게 되면서 극심한 자본 가뭄과 뱅크런이 발생했습니다.