장기적 관점 (The Long View) > 하워드 막스 메모

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장기적 관점 (The Long View)

2009년 1월 9일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2009-01-09-the-long-view.pdf?sfvrsn=c3bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2009년 1월에 작성한 이 메모에서 2008년 금융위기를 초래한 근본적인 원인을 파악하기 위해 수십 년에 걸친 장기적인 관점을 취합니다. 그는 지난 수십 년간 지속된 우호적인 거시경제 환경이 영구적인 상승 추세가 아니라, 거대한 장기 사이클의 긍정적인 국면이었음을 깨달았다고 고백합니다. 이 기간 동안 투자자들의 극단적인 낙관주의(기꺼이 위험을 감수하려는 태도)와 레버리지(차입)의 폭발적인 증가가 결합하여 거대한 모래성을 쌓았으며, 결국 이 모래성이 무너지며 파괴적인 결과를 낳았음을 객관적으로 설명합니다.

주요 내용

• 경험의 한계와 장기 사이클: 막스는 자신의 40년 투자 경험 덕분에 단기적인 시장의 과열은 감지할 수 있었지만, 대공황 시기를 직접 겪어보지 못했기 때문에 지난 수십년간의 거대한 상승장이 영원한 추세가 아닌 거대한 사이클의 일부라는 사실은 미처 깨닫지 못했다고 인정합니다.

• '기꺼이 하려는 태도(Willingness)'의 증가: 제2차 세계대전 이후 수십 년 동안 투자자들은 점차 보수적인 태도를 버리고 위험을 기꺼이 수용하게 되었습니다. 이들은 낮은 위험 프리미엄을 수용하고, 복잡한 파생상품을 맹신하며, 시장과 규제 완화가 모든 문제를 해결해 줄 것이라고 맹목적으로 믿었습니다.

• '확장성(Expansiveness)'과 레버리지의 폭발: 자본 대비 활동의 비율을 늘리려는 욕구, 즉 레버리지(차입)가 사회 전반에 걸쳐 폭발적으로 증가했습니다. 소비자들은 100% 대출로 집을 샀고, 기업은 하이일드 채권과 LBO(차입 매수)로 부채를 늘렸으며, 금융 기관들은 자본의 20~30배에 달하는 부채를 끌어다 썼고, 정부는 막대한 적자 지출을 감행했습니다.

• 주식에 대한 환상: 막스는 주식이 구조적으로 채권보다 우월한 마법의 자산이 아니라, 이익에 대한 '잔여 청구권'을 가지는 열위의 자산이라고 지적합니다. 과거 주식이 보여준 높은 평균 수익률은 이러한 열위한 지위와 큰 변동성을 감수한 데 따른 합당한 보상일 뿐이며, 주식 역시 가치 평가(Valuation)가 합리적일 때만 좋은 성과를 낼 수 있습니다.

• 역사의 반복 (1920년대와의 유사성): 2003~2007년의 호황기에 나타난 규제 완화(공매도 업틱룰 폐지, 글래스-스티걸 법 폐지)와 파생상품의 남용(실제 거래 없이 투자에 베팅하는 구조)은 대폭락을 앞두고 있던 1920년대의 무분별한 금융 관행과 정확히 일치(운율이 반복)했습니다.

인사이트

• 추세와 사이클의 혼동: 투자자들은 수십 년간 이어진 거대한 사이클의 상승 국면을 영원히 지속될 '장기적인 상승 추세'로 착각하는 오류를 범합니다. 사이클의 진자는 영원히 한 방향으로만 갈 수 없으며, 과거의 조정을 잊고 자산 가격이 지속 불가능한 최고점에 도달했을 때 필연적으로 거대하고 파괴적인 하락장을 맞이하게 됩니다.

• 레버리지의 본질 ("마음의 돈"): 차입(레버리지)은 가치를 창출하거나 상황을 더 낫게 만드는 것이 아니라, 단순히 이익과 손실의 규모를 극대화할 뿐입니다. 더욱이 레버리지는 대출자의 '기분(Mood)'에 전적으로 의존하는 실체가 없는 '마음의 돈(Money of the mind)'이므로, 시장의 신뢰가 꺾여 대출 만기 연장이 거부되는 순간 투자자를 치명적인 파산으로 몰아넣습니다.

• 금융 기억력의 부재: 금융 시장에서는 과거의 재난이 너무나 빨리 잊혀집니다. 몇 년만 지나도 새로운 세대의 투자자들은 과거의 교훈을 낡은 것으로 치부하며, 자신들의 무분별한 행동을 혁신적이고 새로운 금융 기법이라고 착각한 채 똑같은 실수를 반복합니다.