불확실한 기반 위에서 (On Uncertain Ground) > 하워드 막스 메모

불확실한 기반 위에서 (On Uncertain Ground)

2012년 9월 11일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2012-09-11-on-uncertain-ground.pdf?sfvrsn=1fbb0f65_8

개요

하워드 막스는 2012년 9월에 이 메모를 작성하며, 당시 세계가 자신의 평생 경험 중 가장 불확실해 보인다고 진단했습니다. 그는 미국의 부진한 경제 성장, 유럽의 부채 위기, 중국의 성장 둔화 등 거시경제적 난제들을 열거합니다. 하지만 역설적으로 대중이 위험을 뼈저리게 인지하고 자산 가격이 낮아진 현재의 심리적 환경이 오히려 투자의 안전판 역할을 한다고 분석합니다. 결론적으로 거시경제 예측에 의존하는 단기적 투자를 경계하고, 극단적인 안전 자산 선호에서 벗어나 "전진하되 신중하게(Move forward, but with caution)" 투자할 것을 권고합니다.

주요 내용

• 경제 성장의 구조적 둔화: 과거의 경제 성장은 인구 증가, 기술 발전, 그리고 무엇보다 '부채의 증가'에 크게 의존했습니다. 사람들이 가진 돈보다 더 많이 쓰면서 성장을 이끌었지만, 이제는 전 세계적으로 차입 축소(Delevering)와 긴축이 진행되고 있어 향후 장기간 부진한 성장이 예상됩니다.

• 해결책이 안 보이는 거시적 위기들: 유럽은 과도한 복지와 차입으로 막대한 빚을 졌으나, 이를 해결할 통합된 절차나 매뉴얼이 없어 정치적 교착 상태에 빠져 있습니다. 미국 역시 막대한 재정 적자와 통제 불가능한 복지 프로그램(메디케어, 소셜 시큐리티 등)으로 인해 장기적인 부채 위기에 직면해 있습니다. 중국 또한 통제 경제의 한계 속에서 과도한 고정 자산 투자와 부동산 투기 후유증으로 성장이 둔화되고 있습니다.

• 심리적 환경과 리스크의 역설: 투자에서 가장 위험한 것은 '위험이 없다'는 대중의 광범위한 믿음입니다. 금융위기 직전인 2005~2007년에는 사람들이 미래를 통제할 수 있다고 맹신하며 위험을 간과했습니다. 반면 2012년 당시에는 모두가 거시적 악재들을 인지하고 두려워하고 있었기 때문에, 오히려 투자자들이 신중하게 행동하여 리스크가 낮아진 상태였습니다.

• 거시경제 예측의 무용성: 투자자들은 거시적 전망에 따라 위험 자산의 비중을 조절하는 '리스크 온/리스크 오프' 전략에 집착하지만, 거시경제를 일관되게 정확히 예측하는 것은 불가능합니다. 요동치는 거시 환경 속에서 파도를 예측하려 하기보다, 자산의 가치를 정확히 평가하고 가격과의 괴리를 찾아 투자하는 본연의 항해에 집중해야 합니다.

인사이트

• 금리 억압과 수요/공급이 낳은 '수갑을 찬 자원자': 중앙은행의 인위적인 제로 금리 정책은 안전 자산(예: 미 국채)의 수익률을 바닥으로 끌어내렸습니다. 수요/공급의 원칙에 따라, 수익을 쫓는 거대한 자본(수요)이 한정된 안전 자산에 몰리면 자산이 흔해지면서 가격은 비싸지고 기대 수익률은 극도로 낮아지게 됩니다. 그 결과, 투자자들은 필요한 수익을 맞추기 위해 어쩔 수 없이 리스크를 떠안고 덜 안전한 자산으로 내몰리는 '수갑을 찬 자원자(Handcuff volunteers)'가 되는 구조적 왜곡이 발생합니다.

• 기업의 자본력과 현금흐름 검증의 중요성: 불확실성이 극에 달한 시기에 막스는 적절한 가격의 기업 증권 투자를 최선의 대응책으로 꼽았습니다. 실제로 대공황이라는 최악의 거시 환경 속에서도 많은 기업들은 돈을 벌고 부채를 상환할 수 있었습니다. 거시 경제가 불안할수록 '그래서 이 기업은 어디서 돈이 나서 사업을 지탱하고 빚을 갚을 것인가?'를 철저히 따져봐야 합니다. 공시자료와 뉴스를 통해 기업의 자체적인 잉여 현금흐름과 자본력을 확인하는 작업이야말로, 불확실한 기반 위에서 영구적 손실을 막아주는 가장 강력한 무기가 됩니다.

• 행동하지 않는 것의 대가: 거시 경제가 불확실하다고 해서 무조건 현금을 쥐고 안전 자산에만 숨어 있는 것은 능사가 아닙니다. 투자 세계에서는 '아무것도 하지 않는 것' 역시 안전이라는 환상에 기대어 극도로 낮은 수익률을 수용하겠다는 적극적인 결정입니다. 리스크를 완전히 회피하려 들기보다는, 위험을 책임감 있게 통제하며 합리적인 수익을 추구하는 신중한 전진이 필요합니다.