비관주의의 한계 (The Limits to Negativism) > 하워드 막스 메모

비관주의의 한계 (The Limits to Negativism)

2008년 10월 15일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2008-10-15-the-limits-to-negativism.pdf?sfvrsn=fbbc0f65_6

개요

하워드 막스가 2008년 10월, 글로벌 금융위기가 최고조에 달했던 시점에 작성한 메모입니다. 그는 투자자들의 심리가 불과 1~2년 전의 '맹목적인 낙관주의'에서 모든 것이 붕괴할 것이라는 '절대적인 비관주의'로 극단적인 이동을 했다고 진단합니다. 영원히 상승하는 시장이 없듯 0으로 수렴하는 시장도 없음을 강조하며, 대중의 공포와 강제 매각이 만들어낸 비이성적인 헐값(할인)을 이용해 공격적으로 자산을 매수해야 할 시점임을 객관적으로 논증합니다.

주요 내용

• 시계추의 극단적 이동: 2007년 이전의 투자자들은 거시경제의 위험을 무시하고 레버리지와 금융 공학이 끝없는 수익을 가져다줄 것이라는 '낙관주의의 극단'에 있었습니다. 하지만 2008년 10월, 동일한 투자자들은 금융 시스템 전체가 붕괴할 것이라는 공포에 사로잡혀 어떠한 긍정적인 시나리오도 믿지 않는 '비관주의의 극단'으로 이동했습니다. 두 극단 모두 비이성적입니다.

• 진정한 회의주의(Skepticism)의 의미: 회의주의는 단순히 비관적으로 세상을 보는 것이 아닙니다. 진정한 회의주의는 대중의 극단적인 쏠림에 의문을 제기하는 것입니다. 호황기에는 "너무 좋아서 사실일 리 없다(Too good to be true)"며 낙관론을 의심해야 하고, 패닉 장세에서는 "이렇게까지 나쁠 리는 없다(Too bad to be true)"며 맹목적인 비관론을 반박하고 매수에 나서야 합니다.

• 강제 매각이 낳은 악순환: 시장의 붕괴는 펀더멘털의 악화뿐만 아니라 '레버리지의 청산' 때문에 가속화되었습니다. 자산 가격이 하락하자 돈을 빌려준 측에서 마진콜을 요구했고, 담보가 부족해진 펀드들은 가격을 불문하고 자산을 내다 파는 강제 매각(Forced selling)에 나설 수밖에 없었습니다. 이는 가격을 더 떨어뜨려 또 다른 마진콜을 부르는 파괴적인 하락 나선을 형성했습니다.

• 바닥을 기다리는 것의 어리석음: 투자자들은 매수에 나서기 전 '시장의 바닥(Bottom)'을 확인하고 싶어 하지만, 바닥은 오직 사건이 다 끝난 '과거형'으로만 확인할 수 있습니다. 자산 가격이 내재가치보다 터무니없이 싸졌다면, 더 떨어질 것을 두려워하며 기다리기보다 당장 매수하는 것이 합리적입니다.

인사이트

• 수요와 공급의 완전한 붕괴: 2008년 10월의 시장은 자본주의의 기본적인 수요와 공급 법칙이 공포에 의해 완전히 마비된 상태였습니다. 레버리지를 견디지 못한 기관들의 강제 매각으로 훌륭한 자산들이 시장에 매물(공급)로 쏟아졌지만, 극도의 비관주의에 빠진 대중은 매수(수요)를 전면 중단했습니다. 이처럼 공급은 폭발하는데 수요가 '0'에 수렴하는 극단적 수급 불균형은 자산 가격을 펀더멘털과 아무런 상관없는 수준까지 폭락시켰습니다.

• 레버리지(원인)와 가격 왜곡(결과)의 연쇄 작용: 위기의 핵심 인과관계는 '과도한 부채(원인)'가 '자산 가격의 왜곡(결과)'을 낳았다는 데 있습니다. 호황기에 빚을 내어 자산을 산 행위(원인 1)는 가격에 거품을 만들었고(결과 1), 반대로 위기 시에 그 빚을 갚기 위해 억지로 자산을 던진 행위(원인 2)는 자산 가치를 펀더멘털 이하로 짓누르는 결과(결과 2)를 낳았습니다.

• 잉여 자본력의 가치 입증 ("어디서 돈이 나서 사는가?"): 강제 청산이 난무하는 패닉 장세에서 유일하게 승자가 될 수 있는 주체는 빚에 쫓기지 않는 '자체적인 자본력(현금)'을 미리 확보해 둔 투자자입니다. 외부의 마진콜 압박 없이 버틸 수 있는 자본력이 뒷받침되어야만, 시장 전체가 유동성 가뭄에 시달려 굳게 닫혔을 때 남들의 실수가 만들어낸 헐값의 자산을 쓸어 담을 수 있습니다.