사후확신을 먼저 가질 것 (Hindsight First, Please) > 하워드 막스 메모

사후확신을 먼저 가질 것 (Hindsight First, Please)

2005년 10월 17일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2005-10-17-hindsight-first-please-or-what-where-they-thinking.pdf?sfvrsn=93bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2005년 10월에 작성한 이 메모에서 투자자들의 짧은 기억력과 회의주의(Skepticism)의 부재를 지적합니다. 그는 대중이 과거의 뼈아픈 교훈을 쉽게 잊고, 최근의 높은 수익률에만 눈이 멀어 위험을 무시하는 행태를 비판합니다. 진정한 투자자는 일이 잘못된 후에야 "도대체 무슨 생각을 한 것인가?"라며 후회(사후확신)하기보다, 과거의 역사를 바탕으로 현재의 시장 상황을 비판적으로 평가하고 다가올 위험을 미리 대비해야 함을 객관적으로 강조합니다.

주요 내용

• 회의주의의 상실 (바유 펀드 사기): 투자자들은 영화를 볼 때처럼 높은 수익률 앞에서는 현실적인 의심을 기꺼이 거둬들입니다(불신의 유예). 바유(Bayou) 헤지펀드 사기 사건에서 투자자들은 검증되지 않은 회계법인, 펀드 매니저 소유의 중개사 이용 등 명백한 위험 신호들을 확인조차 하지 않고 맹목적으로 자본을 투입하는 치명적인 실수를 저질렀습니다.

• 주식 장기 투자의 맹신과 극단적 시계추: 1990년대 후반, 대중은 주식이 무조건 연 9~11%의 수익을 가져다줄 것이라 맹신하며 변동성 위험을 완전히 무시했습니다. 하지만 2000년 IT 버블 붕괴 이후 주가가 크게 하락하여 오히려 밸류에이션(P/E)이 저렴해졌음에도 불구하고, 대중은 기대 수익률을 6~7%로 낮춰 잡고 주식 투자를 철저히 외면하는 모순된 행태를 보이고 있습니다.

• 대체 투자(사모펀드) 쏠림의 위험: 주식과 채권의 수익률이 낮아지자 막대한 자금이 사모펀드(Buyout) 등 대체 투자로 쏟아지고 있습니다. 최근 사모펀드의 높은 수익은 2000년대 초반의 저렴한 기업 가치, 낮은 이자율, 풍부한 대출 등 '완벽하게 일치된 환경' 덕분이었습니다. 하지만 지금처럼 막대한 자본이 몰려 기업 인수 가격이 높아진 상태에서, 과거의 수익률이 미래에도 똑같이 반복될 것이라 가정하는 것은 위험합니다.

• 부동산 거품과 레버리지: 대중은 거주 목적이 아닌, 오직 더 비싸게 팔 수 있다는 기대만으로 수입을 초과하는 대출을 받아 부동산(콘도 등)을 사들이고 있습니다. 특히 계약금 없이 변동 금리(ARM)나 이자만 내는 대출을 이용하는 것은, 1990년에 대거 파산했던 1980년대의 과도한 차입 매수(LBO)와 정확히 동일한 위험 구조를 가집니다.

• 공급자들의 자본 밀어내기: 자본(돈)은 차별화가 불가능한 상품이므로, 금융 기관들이 대출 시장 점유율을 늘리려면 이자율을 낮추고 대출 조건(코버넌트)을 느슨하게 풀어주는 수밖에 없습니다. 이렇게 공급자들이 싼값에 무분별하게 자본을 밀어내는 시기에는 대출을 해주는 쪽이 아니라 오히려 대출을 받는 쪽이 되어야 합니다.

인사이트

• 수요와 공급이 낳은 미래 수익률의 파괴: 대체 투자나 부동산 시장에 막대한 자본(수요)이 한꺼번에 몰려들면, 투자 대상(공급)의 가격은 펀더멘털을 초과하여 터무니없이 비싸집니다. 자산의 가격이 급등했다는 것은 이미 미래의 수익을 현재로 앞당겨 쓴 것에 불과하므로, 자본의 과잉 공급은 필연적으로 해당 자산의 향후 기대 수익률을 갉아먹고 위험 프리미엄을 증발시키는 수급의 왜곡 현상을 낳습니다.

• 자체 자본력의 부재와 외부 환경 의존 ("그래서 빚을 갚을 진짜 돈은 어디서 나는가?"): 현재의 부동산 투자자들은 매월 마이너스 현금흐름을 기록하면서도 빚을 내어 집을 사고 있습니다. 이들은 자신의 근로 소득(자생적인 현금흐름)으로 대출 원리금을 감당할 능력이 없으며, 오직 '금리가 오르지 않을 것'과 '집값이 계속 오를 것'이라는 외부 요인에만 철저히 의존합니다. 만약 금리가 오르거나 주택 가격이 하락하여 차환(Refinancing) 창구가 막힌다면, 자체적인 자본 창출력이 없는 이들은 즉각적인 파산이라는 1980년대 LBO 붕괴와 동일한 결과를 맞이하게 됩니다.

• 탐욕(원인)과 리스크 무시(결과)의 연쇄 작용: 최근의 높은 수익률과 탐욕(원인)은 투자자들로 하여금 반드시 필요한 '회의주의(의심)'를 마비시킵니다(1차 결과). 이는 명백한 사기 펀드에 투자하거나 상환 능력을 초과하는 막대한 빚을 지는 비합리적인 행동을 낳으며(2차 결과), 결국 사이클이 역전될 때 거대한 자본의 영구적 손실(최종 결과)이라는 파괴적인 연쇄 고리로 이어집니다.