앞으로 무슨 일이 일어날 것인가? (What Lies Ahead?) > 하워드 막스 메모

앞으로 무슨 일이 일어날 것인가? (What Lies Ahead?)

2001년 10월 4일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2001-10-04-what-lies-ahead.pdf?sfvrsn=bbc0f65_6

개요

하워드 막스는 9.11 테러 직후인 2001년 10월 4일에 작성한 이 메모에서 전례 없는 충격으로 인해 극대화된 경제 및 투자 환경의 불확실성을 진단합니다. 그는 경제 활동을 움직이는 핵심 동력인 '신뢰(Confidence)'의 역할을 분석하고, 소비 위축으로 인한 경기 침체가 어떤 메커니즘을 거쳐 다시 상승(Up-leg)으로 반전되는지 그 순환 과정을 객관적으로 설명하며, 극심한 위기 속에서도 사이클의 복원력을 인지해야 함을 강조합니다.

주요 내용

• 미래에 대한 가정과 불확실성의 수용: 투자는 본질적으로 알 수 없는 미래에 대해 결론을 내려야 하는 행위입니다. 만약 과거의 패턴이 미래에도 작동할 것이라는 기본 가정이 없다면 의사결정 자체가 마비(Paralysis)되므로 이러한 가정은 필수적입니다. 단, 9.11 직후의 상황에서는 과거와는 전혀 다른 일들이 일어날 수 있는 '평소보다 훨씬 더 넓은 범위의 불확실성'을 반드시 인정하고 수용해야 합니다.

• 신뢰(Confidence)의 역할과 경제 수축: 모든 경제 활동의 근간은 가계와 기업의 '신뢰(자신감)'입니다. 신뢰가 높을 때는 미래의 번영을 외삽하여 소비를 늘리고 빚을 내지만, 불확실성이 커진 세계에서는 합리적/감정적 이유로 현금 비축을 늘리게 됩니다. 개인의 소비 이연, 기업의 투자 축소, 고용 중단 등의 개별적인 결정들이 모여 경제 전체의 성장 동력을 앗아가고 침체를 가속화합니다.

• 경기 침체의 바닥과 반전의 메커니즘: 미뤄질 수 있는 모든 지출이 연기되고 나면 경제의 하락 속도는 줄어들고 결국 멈춥니다. 바로 그 시점에 누군가 "더 이상 나빠지거나 가격이 낮아지지 않을 것"이라 판단하고 시장에 들어와 주문을 넣거나 사람을 고용하기 시작할 때, 비로소 경기는 바닥을 치고 새로운 상승장(Up-leg)을 시작하게 됩니다.

• 정부 정책의 방어적 기능: 1987년이나 1998년 위기 때와 마찬가지로, 미국 정부의 신속한 통화 정책(금리 인하)과 정부 지출을 늘리는 재정 정책(적자 재정)은 시스템의 붕괴를 막고 미국인들이 경제 시스템에 대한 믿음을 유지하게 만드는 데 핵심적인 역할을 수행했습니다.

• 시장의 안일함에 대한 경계: 테러 직후 폭락했던 다우 지수가 불과 몇 주 만에 10% 이상 반등했습니다. 하지만 막스는 기업의 실적 감소와 짙은 지정학적 불확실성이 여전함에도 불구하고, 투자자들이 충분히 두려움을 느끼지 못하고 시장에 '안일함(Complacency)'이 너무 빨리 돌아온 것은 아닌지 의문을 제기합니다.

인사이트

• 원인과 결과 (심리가 실물 경제를 지배한다): 9.11이라는 거대한 외부 충격은 시장 참여자들의 심리(신뢰)를 붕괴시킵니다(원인). 신뢰를 잃은 경제 주체들은 스스로를 방어하기 위해 즉각적으로 소비를 멈추고 현금을 움켜쥐게 되며(1차 결과), 이러한 개별 행동들이 집단화되어 실물 경제의 깊고 광범위한 침체를 부르는(최종 결과) 명확한 인과관계를 보여줍니다.

• 사이클의 영속성과 바닥의 역설 ("모든 수요가 멈출 때 상승이 시작된다"): 아무리 끔찍한 위기와 침체 속에서도 경제의 사이클은 결코 소멸하지 않습니다. 극단적인 공포로 인해 모든 경제 주체가 지출을 극단적으로 줄이는 바로 그 '수요의 완전한 공백' 상태가, 역설적으로 더 이상 경제가 무너질 수 없는 진정한 바닥을 형성하고 새로운 상승 사이클을 잉태하는 가장 필수적인 조건이 됨을 객관적으로 증명합니다.

• 펀더멘털과 자산 가격의 괴리 (수급의 비합리성): 거시 경제의 펀더멘털은 심각하게 훼손되었음에도 불구하고 단기적으로 주식 시장의 가격이 빠르게 반등하는 현상은, 자산 가격이 펀더멘털의 실질적인 개선보다 단기적인 수급과 대중의 맹목적인 안일함에 의해 주도될 수 있음을 시사합니다. 이는 위험이 완전히 해소되지 않은 상태에서 자산 가격만 비싸지는 극단적인 가격 왜곡 현상을 보여줍니다.