예측의 가치 II (또는 "저 사람에게 시가를 주어라") (The Value of Predictions II or "Give That Man a Cigar") > 하워드 막스 메모

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예측의 가치 II (또는 "저 사람에게 시가를 주어라")

(The Value of Predictions II or "Give That Man a Cigar")

1996년 7월 22일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/1996-07-22-the-value-of-predictions-ii-or-give-that-man-a-cigar.pdf?sfvrsn=27bc0f65_8

개요

하워드 막스는 1996년 7월에 작성한 이 메모에서 거시경제 예측이 실제 투자 수익에 아무런 도움이 되지 않는다는 사실을 통계적으로 분석합니다. 그는 월스트리트 저널의 전문가 예측 데이터를 인용하여, 이들이 시장의 중대한 변화를 전혀 예측하지 못하고 단순히 현재의 상황을 외삽(Extrapolation)할 뿐임을 객관적으로 증명하며, 예측 불가능한 거시 경제에 집착하기보다 비효율적 시장에서 개별 기업의 펀더멘털 분석에 집중하는 것이 유일한 초과 수익의 원천임을 강조합니다.

주요 내용

• 전문가 예측의 부정확성: 월스트리트 저널에 발표된 전문가들의 평균 예측치는 실제 결과와 무려 15% 이상 빗나갔으며, 장기 금리의 경우 96bp(채권 가격 기준 120달러)나 차이가 나는 등 미래를 예측하는 데 전혀 가치를 더하지 못했습니다.

• 변화의 방향성 예측 실패: 투자의 수익은 '변화'를 미리 예상할 때 발생하지만, 전문가들은 큰 변화가 없었던 시기에만 예측을 맞췄을 뿐입니다. 금리 인상이나 달러/엔 환율의 거대한 변동 등 투자자가 돈을 벌거나 손실을 피할 수 있는 '중대한 변화의 시기'에는 그 방향성조차 완전히 틀렸습니다.

• 백미러를 보고 운전하는 예측 (외삽의 한계): 전문가들의 예측치는 항상 예측 당시의 현재 수준과 평균 5% 내외로 거의 일치했습니다. 금리가 낮을 때는 계속 낮을 것으로, 높을 때는 계속 높을 것으로 예상하는 등 미래를 내다본 것이 아니라 단지 백미러를 보며 현재 상황을 기계적으로 외삽(Extrapolation)한 것에 불과했습니다.

• 우연한 성공의 착시 ("고장난 시계도 하루 두 번은 맞는다"): 매번 가장 정확한 예측을 한 사람으로 꼽히며 언론의 찬사를 받는 이들은, 항상 극단적인 강세장이나 약세장만을 고집하는 아웃라이어(Outlier)일 확률이 높습니다. 이들은 우연히 결과를 한 번 맞춰 천재로 추앙받지만, 다른 시기의 조사에서는 오히려 틀린 컨센서스보다도 훨씬 더 크게 어긋나는 모습을 보여줍니다.

• 알 수 있는 것에 집중 (오크트리의 철학): 아무도 정확히 알 수 없는 거시 경제와 시장의 방향성을 맞추는 데 시간을 낭비해서는 안 됩니다. 대신 대중이 기피하거나 복잡하게 여기는 '비효율적 시장'에서, 개별 기업과 자산의 미시적 요인(Micro factors)을 깊이 파고들어 내재 가치보다 저렴한 자산(Bargains)을 찾아내는 '지식 우위'만이 유일하게 위험 대비 초과 수익을 보장합니다.

인사이트

• 원인과 결과 (거시 예측의 맹신이 낳는 자본 파괴): 대중과 전문가들이 현재의 거시 경제 흐름이 앞으로도 계속될 것이라고 단순히 외삽(Extrapolation)하여 맹신하는 행위(원인)는, 필연적으로 시장 사이클이 반전되는 극단적인 변화(Surprise)의 시기에 방향을 완전히 잃게 만듭니다(1차 결과). 이는 결국 예측을 믿고 투자한 자본의 막대한 손실을 초래하는(최종 결과) 명확한 인과관계를 보여줍니다.

• 수급의 왜곡과 초과 수익의 한계: 전문가들의 평균적인 예측(컨센서스)은 이미 시장에 널리 알려져 자산의 매입 가격(수요)에 철저히 반영되어 있습니다. 따라서 누구나 아는 예측을 따라 무비판적으로 자본을 공급하는 효율적인 주류 시장에서는 결코 초과 수익을 낼 수 없으며, 진정한 수익은 대중의 자본(수요)이 닿지 않아 가격 오류가 발생하는 비효율적 틈새시장에만 존재함을 객관적으로 증명합니다.

• 펀더멘털과 자생력 검증 ("그래서 기업을 지탱하는 돈은 어디서 오는가?"): 거시 경제의 흐름이나 금리 방향은 인간이 통제할 수도, 정확히 예측할 수도 없습니다. 위기가 닥쳤을 때 기업의 생존을 결정짓는 것은 거시 경제의 방향성이 아니라, 개별 기업이 철저한 영업 활동을 통해 자체적인 잉여 현금흐름(자생적 자본력)을 창출할 수 있는지 여부입니다. 투자의 성공은 불확실한 거시 예측을 포기하고, 이처럼 실체가 명확한 기업의 본원적 현금 창출력을 철저히 검증하는 데서 출발해야 함을 시사합니다.