이번에는 다를 것인가? (Will It Be Different This Time?) > 하워드 막스 메모

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이번에는 다를 것인가? (Will It Be Different This Time?)

1996년 11월 25일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/1996-11-25-will-it-be-different-this-time.pdf?sfvrsn=23bc0f65_6

개요

하워드 막스는 1996년 11월에 작성한 이 메모에서 수년간 이어진 주식 시장의 강세장 속에서 대중 사이에 퍼져나가는 "이번에는 다르다(It's different this time)"라는 믿음의 치명적인 위험성을 경고합니다. 그는 베이비부머의 자금 유입, 상호기금(Mutual Fund)의 성장, 기술 혁신이라는 당시의 거시적 호재들을 열거하며, 이러한 현상들이 시장의 단기적인 상승을 설명할 수는 있어도 자본주의의 근본적인 경제 사이클과 인간 심리의 변동성을 영구적으로 없앨 수는 없음을 객관적인 역사적 맥락에서 설명합니다.

주요 내용

• 가장 위험한 네 단어: 막스는 존 템플턴 경(Sir John Templeton)의 격언을 인용하여, 투자 세계에서 가장 위험한 네 단어는 "이번에는 다르다(It's different this time)"라고 지적합니다. 호황의 끝자락에서 대중은 항상 과거의 규칙이 더 이상 적용되지 않는 새로운 패러다임이 도래했다고 믿습니다.

• 강세장을 지탱하는 1996년의 논리들: 당시 투자자들은 시장이 영원히 상승할 것이라 믿는 근거로 1) 베이비부머 세대의 막대한 은퇴 자금 유입, 2) 주식형 상호기금(뮤추얼 펀드)의 폭발적인 성장, 3) 첨단 기술 발전에 따른 기업의 영구적인 생산성 향상, 4) 인플레이션의 사실상 종식을 꼽았습니다.

• 자본 수급의 양면성: 주식형 펀드로 쏟아져 들어오는 막대한 대기 자금(수요)은 주가를 끝없이 밀어 올리는 가장 직접적인 원인이 되었습니다. 하지만 대중의 심리는 변하기 마련이므로, 영원할 것 같던 이 자금의 흐름이 멈추거나 순유출(공급 폭발)로 역전되는 순간 자산 가격의 붕괴는 피할 수 없습니다.

• 자연의 법칙과 사이클의 영속성: "나무는 하늘까지 자라지 않는다"는 자연의 법칙처럼, 경제와 기업의 이익 역시 끝없이 성장할 수 없습니다. 기술이 발전하고 투자 환경이 바뀌더라도 '탐욕'과 '공포' 사이를 오가는 인간의 감정은 수백 년 전이나 지금이나 동일하며, 따라서 호황과 불황의 사이클은 결코 소멸하지 않고 반드시 반복됩니다.

인사이트

• "이번에는 다르다"는 착각과 극단적 수급의 역전: 특정 자산이나 섹터에 막대한 자본(수요)이 영구적으로 유입될 것이라는 맹목적인 믿음은 필연적으로 밸류에이션을 내재 가치 이상으로 폭등시킵니다(원인). 그러나 시장에 영원한 매수자는 존재하지 않으며, 이 비이성적인 자본 유입이 멈추고 현금화를 위한 매도(공급)가 시작되는 순간, 가격은 펀더멘털의 잣대에 맞춰 무자비하게 폭락하게 되는(결과) 수급의 냉혹한 원칙을 보여줍니다.

• 거시적 낙관론 이면의 본질적 자본력 ("그래서 기업을 지탱하는 돈은 어디서 오는가?"): 기술의 발전이나 거시 경제의 호황이 모든 개별 기업의 비싼 주가를 무한정 정당화할 수는 없습니다. 시장 전체에 유동성이 넘칠 때는 자본 조달이 쉬워 보이지만, 사이클이 꺾여 외부의 돈줄이 마르는 불황기가 닥치면, 결국 살아남는 것은 장밋빛 비전이 아니라 '스스로 영업을 통해 잉여 현금흐름을 창출하는 본원적 자본력'을 갖춘 기업뿐임을 시사합니다.

• 가치 평가(Valuation)의 절대적 우위: 영구적인 성장을 보장하는 새로운 시대의 도래를 이유로 밸류에이션을 무시하는 행위는 항상 투자자들의 자본을 파괴해 왔습니다. 거시 환경이 아무리 우호적으로 변하더라도, 투자의 최종적인 성공은 '어떤 가격에 자산을 매입하는가'라는 가장 전통적이고 보수적인 가치 평가 기준을 엄격하게 지키는 것에 달려 있음을 객관적으로 입증합니다.