우리와 그들 (Us and Them) > 하워드 막스 메모

우리와 그들 (Us and Them)

2004년 5월 7일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2004-05-07-us-and-them.pdf?sfvrsn=bfbc0f65_6

개요

하워드 막스는 2004년 5월에 작성한 이 메모에서 투자계의 참여자들을 미래를 안다고 확신하는 '그들(I know)' 학파와, 미래를 알 수 없다고 인정하는 '우리(I don't know)' 학파로 분류하여 비교합니다. 그는 거시 경제 예측이나 군중 심리에 의존하는 방식의 위험성을 지적하며, 시장의 효율성을 의심하고 철저한 가치와 위험 관리에 집중하는 방어적이고 역발상적인 투자 철학이 장기적 성공의 핵심임을 객관적으로 분석합니다.

주요 내용

• 두 학파의 근본적 차이: '그들'은 경제나 시장의 미래 방향을 예측할 수 있다고 확신하며 이를 바탕으로 투자합니다. 반면 오크트리를 포함한 '우리'는 미래를 알 수 없음을 인정하고, 그러한 예측 없이도 최선의 결과를 내는 것을 목표로 삼습니다.

• 위험에 대한 태도 (공격 vs 방어): '그들'은 승자를 찾는 데 집중하고 위험을 크게 두려워하지 않으며 기회를 놓칠까 걱정합니다. 반면 '우리'는 잃지 않는 데 집착하며, 실수를 피하고 하락(Downside)을 방어하는 것을 최우선으로 여깁니다.

• 투자 스타일과 심리: 낙관적인 '그들'은 군중과 함께 유행을 따르고(성장주/모멘텀), 자산 가격이 오를 때 추격 매수(Averaging up)하며, 현금 보유를 고통스러워합니다. 반면 '우리'는 군중과 떨어져 소외된 자산을 찾고(역발상/가치 투자), 가격이 하락할 때 추가 매수(Averaging down)하며, 마땅한 투자처가 없을 때는 기꺼이 현금을 보유합니다.

• 시장을 바라보는 관점: '그들'은 시장이 효율적이고 똑똑하다고 가정하며, 현재의 높은 가격이나 밸류에이션이 정당하다고 믿습니다. 하지만 '우리'는 시장이 어리석고 종종 자산 가격을 잘못 매긴다고 보며, 기업의 개별 펀더멘털(상향식 분석)에 집중하여 시장의 실수에서 이익을 얻고자 합니다.

• 2004년 금리 환경에 대한 시각: 당시 1%대의 초저금리는 주식 등 모든 자산의 밸류에이션을 극단적으로 높였습니다. '그들'은 낮은 금리를 근거로 현재의 비싼 가격이 정당하다며 안심했지만, '우리'는 금리가 더 이상 내려갈 곳이 없으므로 향후 금리 상승 시 자산 가치에 미칠 타격(위험)을 크게 우려했습니다.

인사이트

• 외부 환경 의존의 위험성과 자본력(현금흐름)의 중요성: 자산의 높은 가격을 오직 '초저금리 유지'라는 통제 불가능한 거시적 예측에만 의존하여 정당화하는 것은 치명적인 결함을 갖습니다. 반면 워런 버핏과 같은 '우리' 학파의 투자자는 거시 예측에 기대지 않고, 기업의 '현재 현금흐름(Current cash flow)'이나 독보적 지위에서 파생되는 자체적이고 실질적인 내재 가치(자본력)를 기반으로 '안전 마진(Margin of safety)'을 확보할 수 있을 때만 자본을 집행합니다.

• 수요와 공급 불균형에 따른 투자 기회의 창출: 훌륭한 투자 수익은 단순히 기업이나 증권 자체에서 무에서 유로 창출되지 않습니다. 이는 '그들(군중)'이 맹목적인 수요 폭발로 자산 가격을 터무니없이 올리거나(거품), 반대로 공포에 질려 자본의 공급을 완전히 끊고 헐값에 매물을 던질 때(폭락) 발생하는 '다른 투자자들의 실수'에서 비롯됩니다. 즉, 역발상 투자자가 초과 수익을 얻기 위해서는 자산 가격을 수급 불균형으로 왜곡시키는 맹목적인 군중이 반드시 시스템 내에 존재해야만 하는 필수적인 인과관계가 성립합니다.

• 자본의 규모와 수익률의 반비례 관계: 미래 예측에 확신을 가진 '그들'은 펀드 등 관리 자산(AUM)의 규모가 무한정 커지는 것을 환영합니다. 하지만 스스로의 한계를 명확히 인지하는 '우리'는 투자 자본이 지나치게 커지면 필연적으로 수익률이 훼손된다는 사실을 알기 때문에, 마땅한 기회가 없을 때는 무리하게 돈을 굴리기보다 자본금을 그대로 놀리며(현금 보유) 위험을 통제합니다.