이제 어떻게 될 것인가? (Now What?) > 하워드 막스 메모

이제 어떻게 될 것인가? (Now What?)

2008년 1월 10일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2008-01-10-now-what.pdf?sfvrsn=d7bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2008년 1월에 작성한 이 메모에서 금융 시장이 호황(Boom)에서 붕괴(Bust)로 전환된 과정을 되짚어보고, 앞으로 다가올 거시경제적 후폭풍을 분석합니다. 그는 서브프라임 모기지 사태로 촉발된 신용 경색이 실물 경제의 둔화로 이어질 것으로 전망하며, 연준의 금리 인하가 가진 한계와 강제 매각(Fire sales)이 시장에 미치는 영향을 객관적으로 설명합니다. 나아가 막대한 레버리지로 성사된 기업 매수(LBO) 대출들이 다음 위기의 뇌관이 될 것이라 지적하며, 투자자들에게 섣부른 매수보다 인내심을 가질 것을 당부합니다.

주요 내용

• 호황에서 붕괴로의 전환: 2000년대 초반 연준의 1%대 초저금리 정책은 투자자들이 더 높은 수익을 찾아 위험 자산과 레버리지로 몰려들게 만들었습니다. 신용평가사의 높은 등급 부여와 결합된 부채담보부증권(CDO) 등 금융 혁신은 시장에 막대한 유동성을 공급하며 자산 가격의 거품을 키웠습니다. 하지만 2007년 서브프라임 모기지 연체율이 상승하자 CDO가 무더기로 강등되었고, 마진콜을 받은 금융 기관들이 자산을 강제 매각하면서 심각한 신용 경색이 발생했습니다.

• 경제 둔화와 소비자의 타격: 금융 위기는 실물 경제의 침체로 이어지고 있습니다. 특히 주택 가격 하락으로 인한 '부의 효과(Wealth effect)' 감소, 모기지 상환 부담 증가, 신용카드 및 대출 축소 등은 미국 경제 성장의 핵심인 '소비자 지출'을 심각하게 위축시킬 것입니다.

• 연준(Fed)의 딜레마와 한계: 시장은 연준의 금리 인하를 구원책으로 기대하지만, 이자가 싸진다고 해서 공포에 질린 은행이 대출을 재개하거나 소비자가 빚을 내어 돈을 쓰지는 않습니다("끈 밀어 올리기(Pushing on a string)" 현상). 또한 인플레이션 상승 위험과 미국 국채를 매입해 줄 외국인 투자자들의 이탈 우려 때문에 연준이 무한정 금리를 내릴 수도 없는 상황입니다.

• 강제 매각(Fire Sales)의 양면성: 각국 중앙은행과 금융 기관들은 패닉에 빠진 강제 매각을 막기 위해 유동성을 주입하고 부실 자산을 장부로 끌어안고 있습니다. 하지만 강제 매각은 고통스럽더라도 시장의 부실 자산을 청소하고 가격의 바닥을 찾아가는 필수적인 과정이므로, 이를 억지로 막는 것은 일본의 장기 침체 사례처럼 문제 해결을 지연시킬 수 있습니다.

• 다음 뇌관 (기업 부채와 LBO): 지난 몇 년간 하이일드 채권의 부도율은 역사적 최저치였습니다. 하지만 경제가 둔화되고 호황기에 막대한 빚(레버리지)을 내어 기업을 인수한 LBO(차입 매수) 펀드들의 실적이 악화되면, 실패한 기업 인수 건들이 다음 부실 채권의 주요 공급원이 될 것입니다. 단, 채무자에게 유리한 조건인 '코버넌트 라이트(Covenant-lite)' 대출로 인해 실제 부도 발생 시점은 다소 지연될 수 있습니다.

인사이트

• 호황의 과잉이 낳은 붕괴의 필연성: 붕괴(Bust)는 단순히 특정 악재 때문에 발생하는 것이 아니라, 그 이전 호황(Boom) 시기에 누적된 과잉(Excesses)의 산물입니다. 탐욕, 낙관주의, 맹목적인 신뢰가 지배하던 시장 심리는 사이클의 법칙에 따라 필연적으로 공포, 비관주의, 위험 회피로 전환되며 시장을 붕괴시킵니다.

• 자금 조달 불일치(Funding Mismatch)의 치명적 위험: 2008년 위기 시 수많은 기관이 파산한 근본적인 이유는 단기 자본(차입금 등)을 조달하여 장기적이고 비유동적인 자산(CDO 등)에 투자하는 만기 불일치 구조를 가졌기 때문입니다. 평상시에는 이 구조의 위험성이 가려지지만, 위기가 닥쳐 자본 공급자들이 자금 회수(Withdrawal)를 요구하는 순간 기관은 헐값에 자산을 내다 팔아야 하는 강제 매각의 늪에 빠져 파산하게 됩니다.

• 떨어지는 칼날과 현금의 힘: 막스는 2008년 1월 당시의 시장 하락을 아직 9회말 야구 게임 중 2~3회에 불과한 초기 단계로 진단했습니다. 자산 가격이 약간 싸졌다고 섣불리 뛰어들기보다는, 극심한 공포 속에서 시장이 완전히 항복하여 '현금을 가진 자(Cash will be king)'가 모든 협상력을 쥐게 될 때까지 보수적으로 기다리며 바겐세일을 준비해야 합니다.