하나의 사례 (A Case in Point) > 하워드 막스 메모

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하나의 사례 (A Case in Point)

2005년 6월 6일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2005-06-06-a-case-in-point.pdf?sfvrsn=a3bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2005년 6월에 작성한 이 메모에서 투자자들이 열광, 낙관주의, 탐욕에 빠져 반복하는 고전적인 실수들을 다룹니다. 그는 당시에 유행하던 '전환사채 차익거래(Convertible Arbitrage)' 전략의 흥망성쇠를 구체적인 사례로 삼아, 위험 없이 부를 창출할 수 있는 마법의 탄환(Silver bullet)은 존재하지 않으며 시장에 막대한 자본이 몰릴 때 발생하는 구조적 위험성을 객관적으로 분석합니다.

주요 내용

• 자본 유입과 수익률 하락 (Rule 1: Money Matters): 과거 소수의 투자자들만이 참여할 때 전환사채 차익거래는 9년간 단 한 번의 마이너스 해를 제외하고 연평균 12.8%라는 안정적인 수익률을 기록했습니다. 하지만 이 화려한 성과를 쫓아 막대한 자본이 밀려들자, 투자자들 간의 경쟁으로 인해 저렴한 자산(Bargain)이 사라지고 수익률은 마이너스로 급락했습니다. 다른 모든 조건이 동일할 때, 특정 전략에 더 많은 돈이 몰리면 prospective return(기대 수익률)은 낮아집니다.

• 확실한 투자란 없다 (Rule 2: There's No Sure Thing): 대중은 제너럴 모터스(GM)의 채권을 사고 주식을 공매도하는 차익거래를 절대 실패할 수 없는 확실한 전략으로 맹신했습니다. 하지만 억만장자의 주식 공개 매수 선언(주가 상승으로 인한 공매도 손실)과 신용평가사의 등급 강등(채권 가격 하락으로 인한 매수 손실)이라는 두 가지 이례적인 사건이 동시에 발생하면서, 결코 일어날 수 없다고 믿었던 양방향 손실(Double whammy)이 현실화되었습니다.

• 쏠림 현상의 위험성 (Rule 3: Piling In Is Dangerous): 컴퓨터 모델을 이용한 정량적 분석이 보편화되면서, 수많은 펀드들이 동일한 화면을 보고 동일한 투자 기회에 한꺼번에 몰려드는 현상이 심화되었습니다. 모두가 같은 포지션을 취하고 있을 때 상황이 악화되면, 일제히 자산을 팔고 나가려 하므로 극심한 유동성 부족과 막대한 거래 비용(손실)을 초래합니다.

• 선순환에서 악순환으로 (Rule 4: A "Virtuous Cycle" Can Turn Vicious): 높은 수익이 자본을 부르고, 그 자본이 자산 가격을 올려 다시 수익을 높이는 '선순환'은 영원할 수 없습니다. 자본이 지나치게 유입되어 수익률이 저하되고 이에 실망한 투자자들이 자금을 대거 인출하기 시작하면, 펀드들은 자산을 강제 매각(Forced selling)해야 하므로 가격이 더욱 폭락하는 '악순환'으로 역전됩니다.

인사이트

• '은탄환(Silver Bullet)'의 환상과 군중 심리: "위험 없는 고수익"이라는 마법의 해결책은 존재하지 않습니다. 특정 전략이 완벽하다고 대중이 확신하고 막대한 돈을 쏟아붓는 바로 그 순간이, 역설적으로 그 전략의 수익성이 붕괴되는 절대적인 '죽음의 종소리(Death knell)'가 됨을 시사합니다.

• 자본 공급이 미래 수익률에 미치는 영향 (수급 왜곡): 투자 전략의 수익률은 그 전략에 투입되는 자본의 양과 철저히 반비례합니다. "현명한 사람이 시작한 일을 바보는 마지막에 한다"는 격언처럼, 소수가 누리던 초과 수익 기회에 대중의 막대한 자본이 한꺼번에 몰려들면, 진입 가격이 오르고 기대 수익률은 파괴되는 냉혹한 수급의 원칙을 보여줍니다.

• 시장 사이클과 평정심의 유지: 과도한 자신감은 필연적으로 실망을 낳고, 반대로 신뢰가 무너진 공포의 시기에는 다시 훌륭한 헐값 매수(Bargain) 기회가 생겨나는 것이 끊임없이 반복되는 시장의 사이클입니다. 따라서 투자자는 거품일 때 팔고 패닉일 때 살 수 있는 '평정심(Equanimity)'을 유지해야만 장기적으로 살아남을 수 있습니다.