IRR은 먹을 수 없다 (You Can't Eat IRR) > 하워드 막스 메모

IRR은 먹을 수 없다 (You Can't Eat IRR)

2006년 7월 12일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2006-07-12-you-cant-eat-irr.pdf?sfvrsn=83bc0f65_6

개요

하워드 막스는 2006년 7월에 작성한 이 메모에서 사모펀드 등 자본의 유출입이 잦은 펀드의 성과를 평가할 때 널리 쓰이는 내부수익률(IRR)의 한계를 분석합니다. IRR이 전통적인 시간 가중 수익률보다는 우수한 지표지만, 실제로 투자된 자본의 규모나 투입 속도를 반영하지 못하는 치명적인 단점이 있음을 객관적으로 설명합니다. 막스는 단순한 수익률 수치 이면에 숨겨진 '투자 원금 대비 회수율(TCR)'과 리스크를 함께 고려해야 하며, 단일 지표에 맹신하기보다 다차원적인 분석이 필요함을 지적합니다.

주요 내용

• 시간 가중 수익률의 왜곡: 투자된 자본의 규모가 변동하는 펀드의 경우, 적은 자본으로 달성한 높은 단기 수익률이 전체 평균을 심각하게 왜곡할 수 있습니다. 따라서 각 연도에 동일한 가중치를 부여하는 전통적인 '시간 가중 수익률(연평균 복리 수익률)'은 사모펀드의 성과를 평가하기에 부적합합니다.

• IRR의 한계 (자본 투입 규모와 속도의 무시): IRR은 자본의 규모에 따라 가중치를 두기 때문에 시간 가중 수익률의 단점을 보완하지만 완벽하지 않습니다. 예를 들어 두 펀드가 동일한 IRR을 기록하더라도, 약정된 자본을 100% 신속하게 투자하여 큰 수익을 낸 펀드와 약정 자본의 10%만 투자하여 낸 펀드의 실제 수익금(달러)은 크게 다릅니다. IRR은 '투입된 자본'의 수익률만 보여줄 뿐, '얼마나 많은 자본이 투입되었는지'는 무시합니다.

• TCR(Times-Capital-Returned)의 대안적 역할: 막스는 전체 '약정 자본(Committed capital)' 대비 '회수된 금액 및 잔존 가치'의 비율인 TCR을 보완 지표로 제시합니다. TCR은 집행되지 않고 묶여 있는 자본의 문제점까지 반영하므로 IRR의 단점을 보완할 수 있습니다. 하지만 TCR 역시 낮은 수익률로 오랜 기간 자본을 묶어둘 경우 수치가 높게 나오는 구조적 한계가 존재합니다.

• 배당 차입(Dividend Recap)이 낳은 착시: 기업이 새로 빚을 내어 주주(사모펀드)에게 배당을 지급하는 '배당 차입' 관행은, 투자자의 위험 자본을 빠르게 회수시켜 장부상의 IRR을 극단적으로 부풀리는 재무 공학 기술입니다. 하지만 이는 실제 기업의 가치 창출이나 투자자의 절대적인 달러 수익금을 늘려주지 못하며, 오히려 기업의 부채 비율만 높여 파산 위험을 키우는 결과를 낳습니다.

인사이트

• 수익률의 환상과 부의 창출 ("IRR은 먹을 수 없다"): 매우 짧은 기간 동안 적은 자본으로 달성한 수백 퍼센트의 연환산 IRR은 숫자로만 화려할 뿐, 투자자의 주머니에 실제 돈(부)을 채워주지 못합니다. 진정한 부의 창출은 '의미 있는 규모의 자본'을 '상당한 기간 동안' 유지하며 투자할 때 발생한다는 점을 객관적으로 입증합니다.

• 위험 평가의 부재: IRR이나 TCR과 같은 성과 지표는 그 자체로 펀드가 얼마나 많은 위험(레버리지 등)을 감수했는지 전혀 알려주지 않습니다. 유사한 수익률을 기록했더라도 부채를 덜 사용한 펀드가 훨씬 훌륭한 성과를 낸 것이며, 수익률의 크기 이면에 숨겨진 레버리지 비율과 투자의 본질적인 건전성을 반드시 함께 평가해야 합니다.

• 단일 지표에 대한 맹신 배제: 펀드의 실질적인 성과를 파악하기 위해서는 하나의 숫자에 의존해서는 안 됩니다. IRR, TCR, 자본 집행 비율, 자본 투입 속도, 레버리지 사용량, 미집행 자본의 기회비용 등을 종합적으로 벤치마킹하는 다차원적인(Multi-dimensional) 분석만이 관리자의 진짜 실체를 파악할 수 있는 유일한 접근법입니다.