물이 빠질 때 (The Tide Goes Out) > 하워드 막스 메모

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물이 빠질 때 (The Tide Goes Out)

2008년 3월 18일

원문 : https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2008-03-18-the-tide-goes-out.pdf?sfvrsn=e3bc0f65_6

개요

하워드 막스가 베어스턴스 붕괴 등 금융위기가 가시화되던 2008년 3월에 작성한 메모입니다. 그는 워런 버핏의 유명한 명언인 "물이 빠지면 누가 벌거벗고 헤엄쳤는지 알 수 있다"를 인용하여, 2002년부터 2007년까지 이어진 호황기 동안 금융 기관들이 저지른 무분별한 레버리지와 위험 감수의 실체가 어떻게 폭로되고 있는지 객관적으로 분석합니다. 나아가 이 위기가 왜 과거와 달리 시스템 전체를 위협하는지 설명합니다.

주요 내용

• 레버리지와 거품의 선순환: 2002~2007년의 호황은 펀더멘털의 성장이 아니라 금융 부문의 막대한 '레버리지(차입)'가 주도했습니다. 차입을 통해 자산을 사들이면 가격이 오르고, 이는 다시 자본을 증가시켜 대출 기관이 더 많은 돈을 빌려주게 만드는 선순환(Virtuous circle)을 낳았습니다. 이 과정에서 투자자들은 사이클의 존재를 망각했습니다.

• 디레버리징의 파괴적 악순환: 서브프라임 사태 등으로 자산 가격이 하락하자 이 과정은 정확히 반대로 작동했습니다. 담보 가치 하락으로 마진콜이 발생하고, 대출 기관이 자금을 회수하면서 기관들은 억지로 자산을 내다 파는 '강제 매각(Fire sales)'에 내몰렸으며, 이는 자산 가격을 더욱 짓누르는 파괴적인 악순환(Vicious circle)을 일으켰습니다.

• 시가평가(Mark-to-Market) 회계의 부작용: 가격 변동을 장부에 즉각 반영해야 하는 시가평가 제도는 위기를 가속화하는 '촉매제(Accelerant)' 역할을 했습니다. 패닉에 빠져 거래가 실종된 시장에서는 자산이 펀더멘털과 무관하게 헐값에 매겨지며, 이는 금융 기관의 자본을 서류상으로 즉각 증발시켜 대출 여력을 파괴하는 결과를 낳았습니다.

• '예상'에 의존한 금융 상품의 붕괴: 투자자들은 "과거에 그랬으니 앞으로도 그럴 것이다(Should happen)"라는 통계적 확률(정규 분포)에만 의존하여 발생 가능성이 낮은 위험을 무시했습니다. 그 결과 경매방식채권(Auction rate notes), 특정 헤지펀드, 신용디폴트스와프(CDS) 등 수많은 금융 상품들이 예상치 못한 극한의 변수(예: 전국적인 집값 하락)에 노출되며 일제히 무너졌습니다.

인사이트

• 레버리지의 본질 (다이너마이트): 레버리지는 투자 결과를 확대할 뿐, 투자 대상의 근본적인 가치를 창출하거나 높여주지 않습니다. 이익뿐만 아니라 손실도 똑같이 확대하며, 최악의 경우 담보 부족으로 인한 '마진콜과 파산(Risk of ruin)'이라는 치명적인 위험을 추가합니다. 막스는 변동성이 큰 자산에 막대한 레버리지를 결합하는 것을 '다이너마이트'에 비유하며, 안전한 투자란 안전한 자산을 사는 것이 아니라 어떤 변동성도 버틸 수 있게 빚을 통제하며 '안전하게 행동하는 것'이라고 역설합니다.

• 시스템적 위기의 특성: 과거의 위기가 특정 부문(부동산, 신흥국, 닷컴 등)에 국한되었다면, 이번 위기는 레버리지와 파생상품 등 금융 기법이 시장 전반에 문어발처럼 얽혀 있어 펀더멘털이 건전한 영역까지 무차별적으로 전염되는 시스템적 특성을 가집니다.

• 약세장의 3단계와 역발상 기회: 막스는 약세장을 3단계로 분류합니다. 1단계는 소수가 상황 악화를 인식할 때, 2단계는 대다수가 악화를 인정할 때, 3단계는 모든 사람이 '상황이 더 나빠지기만 할 것'이라고 확신하며 포기할 때입니다. 메모 작성 당시(2008년 3월)를 2단계로 진단하며, 향후 대중이 완전히 절망에 빠져 자산을 헐값에 던지는 3단계가 오면 일생일대의 가치 투자 기회가 열릴 것임을 객관적으로 시사합니다.